歷史上是輕資產(chǎn)公司,但14 年起更多轉(zhuǎn)向BOT/PPP 訂單.

碧水源以工程為主要業(yè)務(wù),輕資產(chǎn)模式和技術(shù)優(yōu)勢(shì)使公司享有較高的資產(chǎn)回報(bào)率, 14 年ROA10.1%、ROE17.3%,同業(yè)中名列前茅。2014 年起水務(wù)行業(yè)訂單由EPC 轉(zhuǎn)向BOT/PPP 等企業(yè)投資、運(yùn)營(yíng)的趨勢(shì)非常明顯,碧水源的訂單同樣如此,其披露的非公開增發(fā)募投項(xiàng)目中,純粹的EPC 訂單僅占18%,加上BT 訂單也僅占44%。公司15 年新簽的訂單也以BOT/PPP 為主。

BOT/PPP 模式對(duì)公司利大于弊.

我們把BOT 分成工程和運(yùn)營(yíng)兩部分考慮其對(duì)公司影響。獲取訂單的角度看,BOT 和PPP 項(xiàng)目對(duì)資金的要求遠(yuǎn)高于EPC,更傾向于大型環(huán)保公司,碧水源優(yōu)勢(shì)明顯。進(jìn)入運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)雖一定程度上會(huì)使資產(chǎn)變重,但若把運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)放在合資公司,通過(guò)金字塔式的負(fù)債結(jié)構(gòu),可使得碧水源自由資金發(fā)揮的作用最大化,另外水務(wù)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)可以通過(guò)出售變現(xiàn)。

下調(diào)盈利預(yù)測(cè),但仍看好15 年起利潤(rùn)增速的提升.

我們將2014/15/16 年EPS 下調(diào)至0.88/1.30/1.64 元(原1.17/1.64/1.75 元),與14 年業(yè)績(jī)快報(bào)一致,并反映較低的14 年基數(shù)。同時(shí)我們認(rèn)為公司15 年起利潤(rùn)增速將大幅提升:1)再生水行業(yè)的發(fā)展處于上升趨勢(shì),碧水源具備明顯的技術(shù)和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)上的優(yōu)勢(shì);2)PPP 的大環(huán)境給碧水源帶來(lái)了新增訂單。

估值:上調(diào)目標(biāo)價(jià)至58 元,維持買入評(píng)級(jí),移出瑞銀A 股Key Call 名單.

我們參考A 股水處理設(shè)備與工程公司平均估值并給予40%折價(jià)(原為10%),基于2015 年45 倍PE,上調(diào)目標(biāo)價(jià)至58 元(原目標(biāo)價(jià)39.7 元基于2014 年34 倍PE 推導(dǎo))。公司股價(jià)年初以來(lái)累計(jì)上漲39%,我們將其移出瑞銀A 股Key Call 名單。