重構環保產業的投資邏輯框架

2010年環保啟動元年，我們發布了市場第一篇看多環保產業的研究報告，當時的邏輯起點是在環保成為戰略新興產業的背景下，自上而下從政府“十二五”總量控制的角度去挖掘環保產業投資機會，并且從新增氮氧化物和氨氮的總量指標出發推薦了脫硝和膜法水處理這一細分行業。

2012年，我們在市場面臨分歧時構建了環保產業的投資邏輯框架并且梳理了方法論下面各細分行業的機會，當時的邏輯支點也是基于環保的被動需求特性，從而沿著自上而下的政策和投資推動角度去構建整體的邏輯框架和估值體系，2014年之前的環保走勢也基本沿著我們構建的思路，所不同的是2013年全年的主題情緒超出我們預期，但也基本符合了自上而下的邏輯主線。

到了2014年，市場仍然在按照之前的思路看環保股，因此年初大多數是頻繁看多，但是突然發現不靈了，兩會前后的政策預期、水污染事件頻發這些影響對于環保板塊不在有刺激，自上而下的邏輯發現走不通了，在這個大環境下，都是一味的歸于市場情緒，但是這一切背后的原因是什么，以及后續如何看，為了解決這個問題，我們重新反思了之前的邏輯框架，以重構為名，從全新的視角再來看環保產業，希望能對投資者有些啟發。

一、提出環保產業的關系論

繼之前首提的固廢產業平臺論觀點之后，目前產業界和資本界也都在往這個方向去思考，我們在此基礎上又反思了整個環保的投資框架，認為應該以全新的角度去認知，以下繼續推出我們的環保產業關系論。

環保產業的關系論：環保產業的參與者中，大體可分為政府、企業以及居民，這三方的相互關系其實構建了環保產業的基本結構，因此本篇重構的基點在于跳出原有自上而下看環保產業的傳統思路，而是以相互的關系為切入點，去剖析環保產業的結構和商業模式。

圖表1：環保產業三大主要關系

六大關系：

1、政府—企業：

這個關系即為目前傳統意義上的環保產業投資邏輯，政府自上而下的政策推動，帶來相應領域的投資預期，從而落到企業層面就是訂單預期的增加，此外事件驅動的主題投資邏輯也歸于此類。

在環保產業中，政府和企業傳統意義上的關系是由政府通過政策發起，政策引發產業訂單，產業訂單落地到企業，而污染事件頻發的主題本質也屬于這一關系，這一關系核心點在于引發關系的強度和持續性，也即政策和突發事件對于行業影響程度的預期差。目前主流的環保邏輯都是基于這一層關系。

這里要說下環保第一大市值的碧水源，雖然也是政府和企業關系，但是其通過創新的商業模式，將傳統關系打破甚至逆轉，以一個解決問題者的身份出現，主動去和政府建立聯系，通過利益綁定形成強關系，再將自己的核心產品和服務推向市場；實際關系的建立是由企業發起，通過商業模式創新和政府形成共贏的強關系，在共同去拓展市場。

2、政府—民眾：

這個關系即為傳統的公用事業，比如自來水廠和污水處理水廠等，除了北控和首創等幾個大型央企能夠通過大規模并購做大規模之外，大多數都屬于區域性服務商，現金流充沛但成長性不足，屬于類固定收益品種。

傳統公用事業關系較簡單，銜接關系的工具是價格，政府制定價格，居民買單，政府享受合理的回報率；但由于我國保民生的任務，因此制定的資源品價格經常出現交叉補貼的情況，所以在資源品價格改革背景下，價格提升是大趨勢，“十二五”推行的階梯價格也是反映了這個趨勢。因此這一層關系核心關注是的銜接工具價格。

3、企業—民眾：不含凈水器和凈化器等家電范疇

這個關系目前尚未充分形成，是需要民眾對于環境意識提升到愿意為其主動支付的程度，或者采用創新的商業模式使民眾愿意為環境服務買單，這是環保產業最適合應用于互聯網領域的關系點，也是為什么目前階段的環保產業難以互聯網化的原因。

這層關系目前沒有很好的銜接工具，可能會是互聯網，但前提要捉摸如何才能讓民眾為環境買單，下面簡單說明。

重點談一下企業-居民的關系建立與環保互聯網的看法：

我理解的互聯網思維的基本要素：1、人人參于，2、數據驅動運用，3、基礎功能免費化，增值服務收費。

但作為工程和投融資屬性較強的環保產業來說，這三點目前還都不具備。第一民眾環保意識不強，參與意愿不高，更別說愿意為環境支付了（群體反對與愿意為環境支付還相差很遠）；第二除了環境監測領域具備數據分析業務，其他領域仍以工程和投融資為主，但是簡單的數據分析距離大數據尚存在不小距離，并且如何驅動應用，還都是一個探討的話題；第三點涉及到商業模式的轉型，目前環保產業增值服務較少甚至沒有，仍依靠基礎功能區賺錢，免費化也不現實。

但是目前不具備并不代表未來不存在互聯網化的可能性，很有可能是環保產業發展到下一個階段時出現的業態，具體業態形式的可能性我們后續可專門討論，但一定是這幾個問題解決：1、民眾環境意識的增強，愿意為環境支付；2、環境大數據的興起，能夠提升環境信息的價值量；3、開發多的環境增值服務，逐漸弱化工程和投融資模式。

目前市場上的互聯網化僅為簡單的應用提高效率而已，距離產業的互聯網化還相差很遠。

4、政府—政府：

這個關系是產業中區域統籌合作的關系，因為目前中國的環境產業大多數劃分為各行政區，各自的地盤各自做主，但是自從霧霾以及流域污染等此類事件頻發之后，國家層面開始更加重視區域間的統籌治理，需要政府和政府間的合作，比如京津冀合作治理霧霾、長三角合作治理流域污染等。

中國劃區而治的體制決定了環保產業的封閉性，因此走出去很難，區域合作一直以來也是有名無實，但是近2年內，環境污染事件呈現了多發性和擴散性，比如霧霾和流域等，僅僅依靠單一地區無法根治，因此倒逼出區域性合作的必要性和緊迫性，所以京津冀等華北地區大氣區域聯防，長三角地區流域聯防等逐漸成為環境治理的趨勢。

5、企業—企業（政府）：

這個關系在環保產業中也較為常見，但大多還是間接涉及到政府，由于中國排污企業環保意識差，環保仍然是被動需求，需要政策層面的管控、以及監管層面的趨嚴，因此這兩點是決定排污和治污企業關系的核心。

這層關系更多是通過企業和企業之間的訂單產生，訂單的趨勢和持續性非常重要，較政府-企業不同，這層關系表現出更多的市場化，并且由于訂單對于企業屬于環保壓力下的被動需求，因此在維系關系層面，對于政府層面的監管和懲處力度要求都很高，只有在加大了企業環境違規成本的前提下，才有可能倒逼出關系的加強，轉被動需求到主動需求。兩高出臺并執行后，對于這層關系的加強是明顯有利的，因此企業-企業這一層關系未來具備非常好的投資機會。

6、民眾—民眾：

這個關系在環保產業中表現為環保公益組織，在環境問題越來越得到民眾的重視，這個關系的連接度也越來越緊密，對于環境產業的影響力也在逐漸加大，是環境產業的民間監督者，比如浙江綠色等。

這層關系更多屬于公益或者環保民間組織，并不在我們探討的范圍，暫略去。

二、從投資角度看，每一個關系根據其形成的階段和強度都有不同的投資機會，以下主要論述這點

1、關系的建立到形成一定是經過建立、加強、穩定、整合/削弱這個過程，在這個過程中，每個階段的遞進是通過工具來實現的，因此跟蹤各層關系的keypoint在于辨識引發關系遞進的工具，并跟蹤。

2、環保產業這六大關系中，形成的時間和強度周期都是不一樣的，因此決定了都具備不同的產業和投資時鐘，有些是適合二級市場投資、有些是適合一級市場投資、有些適合一級半市場投資，這點一定要理清楚。

3、從二級市場角度看，預期和市場情緒是關系遞進的催化劑，在不同的市場風格下需要判斷預期差是否存在以及情緒偏好是否仍然在這一關系主線上。

4、把握這幾點基本能夠大致理清楚我們基于環保關系論構建的新的環保投資邏輯框架。

圖表2：投資機會的論述

三、以下我們分析各層關系所處的投資時期以及機會

圖表3：環保產業一、二級市場投資時鐘

1、政府-企業：工具是政策和突發事件，傳統的自上而下的投資邏輯，落地點是企業訂單，訂單主要以工程（含設備）和投融資類為主，前幾年至今環保的主要邏輯是這個，但經過13年的加強期，進入14年工具層面并無超預期的東西出來，并且整體的市場情緒擔心政府支付這條線，因此在加速了周期的輪換，表現出來就是殺估值！后續能否有機會核心還在于工具能否超預期推動關系再強化，以及市場擔心的政府支付這條線能否逐漸弱化。

政府-企業關系的領域：大氣處理（脫硫、脫硝和除塵），水處理（市鎮水、農村水、污泥處理），固廢處理（垃圾發電、餐廚垃圾、土壤修復、危險廢物）

投資觀點：

1）從關系產生、建立、加強到穩固（或削弱）這條線來看，在不同階段面對的投資機會是不一樣的，而且考慮到關系遞進的時間周期，對于二級市場也決定了是主題機會還是產業機會。

2）在這層關系中，關系產生和建立仍在初期的主要為污泥處理、農村水、餐廚垃圾、土壤修復以及危險廢物，但這些領域整體行業盈利性尚不清晰，但是已經有典型企業通過技術或商業模式實現了很好的盈利，因此已經具備吸引一級市場投資者切入的條件，但是二級市場缺乏標的，目前涉及的企業都處于相對前期，未來不確定性較大，因此僅建議作為主題推薦。（一級市場好的技術和商業模式可隨時交流）

3）在這層關系中，我們最為看好技術或模式創新能夠重構政府-企業關系的企業，上市以后的碧水源是這樣的，目前我們看好固廢領域的平臺型企業（詳見我們的固廢平臺論觀點），通過平臺的建立（類似靜脈產業園）為政府提供全產業鏈服務，同樣也是以解決問題的角色出現，相關企業瀚藍環境、桑德環境以及中國光大國際。

2、政府-民眾：工具是價格，傳統的公用事業屬性，主要是低估值防御性的品種；機會在于其延伸領域，資源品價格改革這條線，比如實行階梯價格政策推動新增需求這一塊。

政府-民眾關系的領域：自來水廠、污水處理廠，受益階梯價格改革的相關領域、如智能水表等。

投資觀點：沿著價格這一個工具，資源品價格上漲是大趨勢，在這個趨勢下，我們看好伴隨資源品價格上漲，彈性較大的智能水表領域，相關企業三川股份。

3、企業-民眾：工具是互聯網，但是目前建立的條件尚不具備。

4、政府-政府：工具是區域性污染倒逼的政策和指示，比如京津冀霧霾倒逼的區域合作等。

政府-政府關系的領域：華北地區霧霾主題（天然氣）

投資觀點：霧霾圍城越發嚴重的現狀倒逼出政府之前的區域聯防，而能源結構調整是治理之本，而考慮到作為具備主力能源潛力的天然氣在華北地區（除北京外）占比偏低，因此看好環霧霾地區燃氣比例提升帶來的機會，看好當地燃氣分銷企業，河北（金鴻能源、新天綠色）、山西（國新能源）。

5、企業-企業：工具是政府監管和懲治力度，對于中國排污企業看，環境意識仍然不強，環保對于其仍屬于被動需求，再加上監管和懲處力度都不到位，導致違規成本很低，這樣需求自然出不來，因此如何轉被動需求為主動需求，將潛在需求激發出來必然需要政府這方面的加強，因此政府對于某些領域的監管力度趨嚴以及懲治力度加大可作為關系跟蹤的核心。

企業-企業關系的領域：工業水處理，危險廢物

投資觀點：從政府監管和懲治力度這一工具出發，在兩高出臺并且落實之后，排污企業與治污企業的關系密切度在顯著加強，并且高污染企業的社會責任也已經逐漸被政府提上議程，因此看好這一塊倒逼出來的機會，相關領域工業水處理和危廢治理，相關企業萬邦達、東江環保。

6、民眾-民眾：暫不屬于研究范疇

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鄔煜

國金研究所 公用事業（環保）高級分析師

中國環境產業網產業分析師

中國環境投資聯盟高級研究員