國金環(huán)保 | 國中水務(wù)、菲達(dá)環(huán)保和康達(dá)環(huán)保
事件：公司擬向間接股東姜照柏和董事長朱勇軍定增募資10.99億元
近期公司發(fā)布公告，擬以4.01元/股向公司間接股東姜照柏、公司董事長兼總裁朱勇軍非公開發(fā)行股票，數(shù)量不超過2.74億股，募資10.99億元，扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后全部用于補(bǔ)充營運(yùn)資金，并將作為公司實(shí)施境內(nèi)外企業(yè)和項(xiàng)目并購的啟動(dòng)資金。
1) 發(fā)行對(duì)象和數(shù)量：本次非公開發(fā)行股票數(shù)量為不超過27400萬股（含本數(shù)），發(fā)行對(duì)象已經(jīng)分別與公司簽署了附條件生效的股份認(rèn)購協(xié)議。其中：姜照柏認(rèn)購24800萬股；朱勇軍認(rèn)購2600萬股。
2) 發(fā)行價(jià)格：本次非公開發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日為公司第五屆董事會(huì)第二十八次會(huì)議決議公告日，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的90%；經(jīng)董事會(huì)討論決定，本次發(fā)行股票價(jià)格為4.01元/股。
3) 發(fā)行前后股權(quán)變化：本次發(fā)行前，姜照柏間接持有潤中國際28.66%股份，而潤中國際全資子公司國中天津持有發(fā)行人15.62%股份，朱勇軍擔(dān)任發(fā)行人董事長兼總裁。本次發(fā)行后，朱勇軍將直接持有發(fā)行人1.50%股份；姜照柏將直接持有發(fā)行人14.34%股份，將成為發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人。
4) 募集用途和鎖定期：本次非公開發(fā)行股票募集資金預(yù)計(jì)總額為109874萬元，在扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后全部用于補(bǔ)充營運(yùn)資金。姜照柏、朱勇軍認(rèn)購的本次發(fā)行股票自本次發(fā)行結(jié)束之日起三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
5) 后續(xù)程序：根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，本次非公開發(fā)行股票方案尚需公司股東大會(huì)審議通過并報(bào)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。
我們的點(diǎn)評(píng)與分析
戰(zhàn)略股東直接進(jìn)入，介入成本決定了目前股價(jià)具有較高的安全邊際
借殼上市以來，國中水務(wù)的股東經(jīng)過多次變更，本次對(duì)間接大股東姜先生和董事長朱先生的大比例定向增發(fā)，一方面有利于公司控制權(quán)的穩(wěn)定、另一方面創(chuàng)建了公司核心管理人員與公司利益的長效協(xié)同機(jī)制，對(duì)于企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將是加速和加強(qiáng)。
1) 潤中國際全資子公司國中天津是國中水務(wù)的直接控股方，2013年以來，國中水務(wù)增發(fā)股份導(dǎo)致公司股權(quán)稀釋，并且國中天津陸續(xù)減持國中水務(wù)股份，持股比例從2012年末的53.77%降至2013年的20.56%.
2) 2013年7月，鵬欣集團(tuán)的姜照柏先生與前控制人李月華女士簽訂了股份買賣協(xié)議，以4.4億港幣向李月華女士收購Rich Monitor Limited的全部股權(quán)（此前，李月華全資擁有RML，并通過RML持有10.33億股國中控股股份，相當(dāng)于國中控股16.99%股權(quán)）。
3) 2014年5月，國中天津通過大宗交易減持公司股份（占4.95%），本次減持后仍為第一大股東（占15.61%）；2014年7月，潤中國際擬全部出售通過國中天津持有的剩余股份，如果該授權(quán)事項(xiàng)最終獲潤中國際特別股東大會(huì)批準(zhǔn)并全部行使，潤中國際將不在持有公司的股權(quán)。
4) 2014年7月，公司擬以4.01元/股向公司間接股東姜照柏、公司董事長兼總裁朱勇軍非公開發(fā)行股票，數(shù)量不超過2.74億股；本次發(fā)行后，朱勇軍將直接持有發(fā)行人1.50%股份；姜照柏將直接持有發(fā)行人14.34%股份，將成為發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人。
立足水務(wù)環(huán)保領(lǐng)域，打造綜合環(huán)境投資平臺(tái)：本次擬對(duì)姜照柏先生和朱勇軍先生定向增發(fā)的價(jià)格為4.01元/股，考慮到進(jìn)駐股東的成本以及公司未來打造綜合環(huán)境投資平臺(tái)的戰(zhàn)略方向，我們認(rèn)為目前該價(jià)格已經(jīng)具備很高的安全邊際。
公司自2009年重組黑龍江黑龍股份有限公司以來，始終貫徹以并購、自建等方式不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、提高公司盈利能力的發(fā)展戰(zhàn)略。
1) 2011年，公司實(shí)施非公開發(fā)行股票募集資金收購了7家污水處理、供水企業(yè)。
2) 2012年11月，公司與中國科學(xué)院生態(tài)環(huán)境研究中心共同出資成立國中科創(chuàng)，作為公司的技術(shù)研發(fā)和孵化平臺(tái)，致力于引進(jìn)國內(nèi)外先進(jìn)技術(shù)并予以產(chǎn)業(yè)化研發(fā)，服務(wù)國內(nèi)環(huán)保技術(shù)市場，由此生產(chǎn)國中產(chǎn)品并衍生國中服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)+技術(shù)+增值服務(wù)”的業(yè)務(wù)模式，為公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)拓展提供有力技術(shù)支持。
3) 2013年，公司實(shí)施非公開發(fā)行股票募集資金，用于新建4個(gè)水務(wù)工程建設(shè)項(xiàng)目，進(jìn)一步擴(kuò)大了公司水務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模和覆蓋區(qū)域，同時(shí)全資收購天地人公司，正式進(jìn)入高濃度廢水膜法處理領(lǐng)域。
4) 2013年，相繼與瑞典Josab公司、丹麥BioKube公司、丹麥Aquaporin公司等海外技術(shù)公司簽訂了諒解備忘錄或股權(quán)收購意向書，并完成了對(duì)瑞典Josab公司的收購，正式進(jìn)入農(nóng)村環(huán)保領(lǐng)域以及儲(chǔ)備具備顛覆潛力的正滲透膜技術(shù)。
目前，公司通過收購、設(shè)立等方式擁有全資和控股子公司27家，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋了水務(wù)環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈的城市市政供水及污水處理、新型城鎮(zhèn)分布式供排水、垃圾滲濾液處理、環(huán)保設(shè)備及工程業(yè)務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域。本次對(duì)戰(zhàn)略股東和董事長增發(fā)之后，我們認(rèn)為未來公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)向綜合環(huán)境投資平臺(tái)。
1) 一方面公司將立足水務(wù)環(huán)保領(lǐng)域，仍將推行投資并購戰(zhàn)略，實(shí)行規(guī)�；瘮U(kuò)張，擴(kuò)大水務(wù)市場的占有率，在市政供排水業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上向具有高附加值的更多產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域拓展，力爭成為水務(wù)環(huán)保領(lǐng)域的核心關(guān)鍵設(shè)備制造集成提供商、工程解決方案提供商、精細(xì)化運(yùn)營管理服務(wù)提供商和先進(jìn)技術(shù)服務(wù)提供商。
2) 另一方面，公司依托投資并購和技術(shù)領(lǐng)先戰(zhàn)略，積極謀求在大氣污染控制、固體廢物處理等更多環(huán)保領(lǐng)域的突破，以自建、合建、并購等多種方式拓展國內(nèi)、國外市場，使得公司成為在水、大氣污染、固廢等領(lǐng)域的環(huán)保產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)服務(wù)提供商，實(shí)現(xiàn)公司由傳統(tǒng)水務(wù)投資運(yùn)營商向環(huán)保產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)服務(wù)提供商的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
戰(zhàn)略股東成本奠定的安全邊際下，博取未來企業(yè)成長帶來的絕對(duì)收益
本次戰(zhàn)略股東以及董事長擬直接以增發(fā)方式進(jìn)場充分反映了其對(duì)于企業(yè)成長的信心，并且增發(fā)價(jià)格也確保了足夠的安全邊際，因此我們維持對(duì)于公司的觀點(diǎn)不變，看好公司未來環(huán)境投資平臺(tái)建立過程中的投資價(jià)值，維持買入評(píng)級(jí)。
維持投資邏輯：轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)、提升潛力大，迎來投資機(jī)會(huì)
一、轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)：股東平臺(tái)提升，業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展
平臺(tái)的轉(zhuǎn)型-巨化入駐后，股東平臺(tái)由諸暨轉(zhuǎn)為浙江國資：目前公司向巨化集團(tuán)非公開發(fā)行股票預(yù)案目前已經(jīng)歷了董事會(huì)的審核通過，未來如果能夠通過股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)等的審核通過，公司股東平臺(tái)將由諸暨市國資委轉(zhuǎn)變?yōu)檎憬Y委。
1) 浙江省已將全面深化國資國企改革作為今年的重要任務(wù)，菲達(dá)環(huán)保股東層級(jí)如果能夠成功從諸暨市國資提升至浙江省國資，將成為浙江省國資旗下環(huán)保企業(yè)，從而非常有希望成為浙江省環(huán)保平臺(tái)型企業(yè)。
2) 浙江將全力深化國資國企改革，大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，核心內(nèi)容包括以資產(chǎn)證券化為代表的產(chǎn)權(quán)制度改革、市場化運(yùn)行機(jī)制、市場化的考核和激勵(lì)機(jī)制等，以切實(shí)提高國有企業(yè)運(yùn)行質(zhì)量和效益。
業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型-大氣除塵領(lǐng)域拓展至污水和固廢領(lǐng)域打造全環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈：公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)主要立足于以除塵為主的大氣治理領(lǐng)域，通過本次非公開發(fā)行，巨化集團(tuán)環(huán)保相關(guān)資產(chǎn)（固廢、污水處理等）將注入公司，使得公司業(yè)務(wù)將從除塵等大氣治理領(lǐng)域拓展至污水處理、固廢處理等其他環(huán)保領(lǐng)域，打通了大氣、固廢和水處理三大環(huán)保領(lǐng)域的全覆蓋。
二、提升潛力大：盈利和技術(shù)具備高彈性的盈利潛力
業(yè)績提升-凈利率水平低，具備潛在提升空間：公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)主要為除塵器等環(huán)保設(shè)備銷售及安裝，凈利率水平僅為2%左右，ROE僅為3.5%左右，盈利能力顯著低于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)類似的龍凈環(huán)保；我們認(rèn)為未來隨著自上而下頂層治理結(jié)構(gòu)的改善，以及國企改革如果深化帶來的效率提升，公司盈利能力具備較大的提升潛力。
技術(shù)提升-高壁壘的濕法除塵，未來標(biāo)準(zhǔn)若再次趨嚴(yán)或成主流：公司在電除塵器市場占據(jù)龍頭地位，儲(chǔ)備有旋轉(zhuǎn)電極式除塵器、電袋式除塵器、高頻電源等多種高效除塵技術(shù)，均能夠用于火電行業(yè)現(xiàn)有的電除塵器改造；而公司13年引進(jìn)的三菱濕式電除塵技術(shù)，成為國內(nèi)少數(shù)擁有電廠濕式電除塵技術(shù)的企業(yè)。
盈利預(yù)測和投資建議
我們維持之前的盈利預(yù)測，預(yù)測公司2014-2015年歸屬母公司凈利潤分別為83百萬元和136百萬元，EPS分別為0.411元和0.668元，凈利潤同比增速分別為112.71%和62.58%。
目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)估值為46×14PE、28×15PE，雖估值偏高，但是我們認(rèn)為公司屬于轉(zhuǎn)型期，凈利率的彈性大，并處于改善趨勢(shì)向上初期，在這個(gè)階段如果僅憑借目前較低的凈利率水平對(duì)應(yīng)的業(yè)績來對(duì)估值進(jìn)行評(píng)判會(huì)低估企業(yè)的潛在彈性價(jià)值；并且考慮到如果對(duì)巨化非公開發(fā)行成功，大股東成本在9.5元（除權(quán)后），目前價(jià)格也奠定了足夠的安全邊際。
在目前價(jià)位，我們給予公司買入投資建議，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比還是非常高的，主要邏輯點(diǎn)在于目前價(jià)位具備大股東成本奠定的安全邊際，未來博取的三大投資機(jī)會(huì)是：1、股東層級(jí)調(diào)整以及國企改革預(yù)期帶來的盈利性提升；2、霧霾倒逼除塵標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，市場將由訂單驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為技術(shù)驅(qū)動(dòng)，公司具備顯著優(yōu)勢(shì)；3、巨化如成功入駐后，打造大氣、污水和固廢的大環(huán)保平臺(tái)。
核心邏輯：機(jī)制靈活的民營污水處理龍頭，通過優(yōu)秀的成本控制和精細(xì)化管理體系實(shí)現(xiàn)突出盈利能力，在中小規(guī)模城鎮(zhèn)污水市場具備整合潛力。
一、定位清晰，專注中小城市污水處理
1、康達(dá)環(huán)保作為我國領(lǐng)先的民營污水處理服務(wù)提供商，自1998年承接城鎮(zhèn)污水處理項(xiàng)目后，便一直專注于二、三線及以下城市中小規(guī)模生活污水處理領(lǐng)域，并從最初的EPC模式轉(zhuǎn)向特許經(jīng)營模式（BOT/TOT）為主，目前公司85%毛利均來源于特許經(jīng)營服務(wù)項(xiàng)目。
2、目前公司共承接了53個(gè)污水處理項(xiàng)目（其中特許經(jīng)營類49個(gè)），總處理規(guī)模共194.8萬噸/日，其中投運(yùn)規(guī)模146萬噸/日，在建規(guī)模48.8萬噸/日，項(xiàng)目遍布中國9個(gè)省及直轄市的26個(gè)城市；49個(gè)特許經(jīng)營項(xiàng)目中，僅有6個(gè)項(xiàng)目規(guī)模在10萬噸/日以上（含），5萬噸/日（含）規(guī)模以下項(xiàng)目個(gè)數(shù)占比80%以上.（以上數(shù)字來源于公司招股書整理）
二、找準(zhǔn)利基市場，具備整合潛力
1、水資源短缺和水污染嚴(yán)重的雙重壓力倒逼政府加大水環(huán)境治理的投資力度，一線城市污水處理市場已走向成熟（水廠的提標(biāo)改造將會(huì)繼續(xù)提升），但三線城市及以下的縣城污水處理率仍然較低，隨著城鎮(zhèn)化的繼續(xù)推進(jìn)，具備較大發(fā)展空間。
2、公司業(yè)務(wù)集中于城鎮(zhèn)市政污水處理，由于二三線及以下的中小城市市政、工業(yè)污水管網(wǎng)共用現(xiàn)象的普遍存在，相當(dāng)部分縣城的水質(zhì)比一般市政污水更為復(fù)雜，公司憑借高性價(jià)比的完整解決方案，滿足不同客戶需求。
3、我國污水處理市場參與者主要包括國企、外資企業(yè)以及民營企業(yè)三類，公司在中小城市污水處理領(lǐng)域技術(shù)成熟且經(jīng)驗(yàn)豐富，具備較強(qiáng)競爭力；從運(yùn)營規(guī)模比較看，目前總規(guī)模（194.8萬噸/日）位列民營企業(yè)第一位。
1）國有企業(yè)：包括地方政府主導(dǎo)型企業(yè)（重慶水務(wù)等）和國有大型水務(wù)公司（首創(chuàng)、北控等），前者為區(qū)域性公司、經(jīng)營地域性特征明顯，后者一般對(duì)項(xiàng)目規(guī)模有一定要求，對(duì)于平均5萬噸/日及以下的這種小規(guī)模項(xiàng)目較少參與。
2）外資企業(yè)：國際水務(wù)巨頭，包括威立雅、蘇伊士等，在20萬噸/日以上的大項(xiàng)目優(yōu)勢(shì)明顯，由于無論項(xiàng)目規(guī)模大小均需要派駐相應(yīng)團(tuán)隊(duì)，因而規(guī)模太小的項(xiàng)目不會(huì)去做（管理成本高，競爭優(yōu)勢(shì)不明顯）。
3）民營企業(yè)：公司較早進(jìn)入中小城市污水處理市場，在政府資源、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)及管理體系等方面均占優(yōu)，具備為客戶量身定制高性價(jià)比的完整解決方案能力。
4、市場集中度低，企業(yè)具備集中度提升潛力。我國污水處理領(lǐng)域仍然處于十分分散的狀態(tài)，龍頭北控水務(wù)市場占比不到10%，中小城市水務(wù)市場集中度更低，公司憑借規(guī)模效應(yīng)、良好市場口碑及高性價(jià)比解決方案，在中小城市水務(wù)市場具備快速提升潛力。
5、未來發(fā)展戰(zhàn)略：專注于中小城鎮(zhèn)污水處理業(yè)務(wù)，通過現(xiàn)有項(xiàng)目挖潛增效、立足現(xiàn)有項(xiàng)目以點(diǎn)帶面挖掘新項(xiàng)目、以及選擇性的進(jìn)行業(yè)務(wù)并購提升規(guī)模及收入。
1）現(xiàn)有項(xiàng)目挖潛增效，積極發(fā)展擴(kuò)建及升級(jí)項(xiàng)目提升規(guī)模，目前已經(jīng)完成5個(gè)擴(kuò)建項(xiàng)目（26萬噸）以及正在進(jìn)行6個(gè)擴(kuò)建項(xiàng)目（25萬噸），同時(shí)有大量項(xiàng)目在特許經(jīng)營權(quán)安排中包括后期擴(kuò)建安排。
2）新簽項(xiàng)目，包括立足現(xiàn)有污水處理項(xiàng)目，以點(diǎn)覆面向鄰近區(qū)域外延式拓展；如公司2006年在山東的首個(gè)項(xiàng)目投運(yùn)后，憑借良好聲譽(yù)，至13年末已在山東拓展了21個(gè)項(xiàng)目（總規(guī)模73萬噸），項(xiàng)目遍布山東省10個(gè)縣/市。
3）以收購方式進(jìn)行行業(yè)整合，通過不斷選擇性的進(jìn)行業(yè)務(wù)并購，獲取項(xiàng)目后通過工藝改進(jìn)、管理和技術(shù)的改善，扭轉(zhuǎn)項(xiàng)目盈利性，如公司2013年5月以180.8百萬收購的北京城建項(xiàng)目（共6個(gè)污水處理BOT項(xiàng)目，總規(guī)模約16萬噸/日）以及2014年7月以56.88百萬收購國電朗新明濮陽水務(wù)公司（5萬噸/日BOT污水項(xiàng)目）。
三、機(jī)制靈活，精細(xì)化管理體系+優(yōu)秀成本控制力確保項(xiàng)目高收益率
1、公司作為民營企業(yè)，機(jī)制靈活，項(xiàng)目嚴(yán)格把關(guān)準(zhǔn)入，并通過精細(xì)化的管理體系保證運(yùn)營效益以及水費(fèi)的按時(shí)回收，確保項(xiàng)目高回報(bào)率：
1）嚴(yán)格的項(xiàng)目審批體系：選擇項(xiàng)目著重考察-1）當(dāng)?shù)爻鞘幸?guī)劃發(fā)展，項(xiàng)目是否具備改擴(kuò)建潛力；2）政府支付能力；3）項(xiàng)目必須經(jīng)當(dāng)?shù)厝舜笈鷾?zhǔn)，納入財(cái)政預(yù)算資金，政府需按時(shí)足額每月支付水費(fèi)；4）明確保底水量。
2）精細(xì)化管理體系：強(qiáng)調(diào)目標(biāo)成本控制意識(shí)，通過合理安排曝氣時(shí)段等細(xì)節(jié)措施最大程度節(jié)約運(yùn)營成本；嚴(yán)格考核水費(fèi)收取情況，將項(xiàng)目收款表現(xiàn)列入項(xiàng)目經(jīng)理的薪酬考評(píng)，如超出一定期限將作出嚴(yán)厲處罰
3）注重激勵(lì)，激勵(lì)到位：目標(biāo)成本管理體系下，相當(dāng)部分節(jié)約成本由廠長自行分配。
2、結(jié)果導(dǎo)向的管理措施確保低運(yùn)營成本和水費(fèi)的順利收回，公司部分項(xiàng)目噸水電耗僅為0.141度/噸（一般電費(fèi)占項(xiàng)目運(yùn)營成本比重30%-40%），應(yīng)收賬款天數(shù)平均為32-37天（次月10-25日足額按時(shí)收取上月水費(fèi)），顯著好于同業(yè)100天以上的收賬天數(shù)。
3、公司通過項(xiàng)目的穩(wěn)定運(yùn)營、達(dá)標(biāo)排放，取得當(dāng)?shù)卣湃�，以此不斷爭取污水處理費(fèi)的上調(diào)，如某項(xiàng)目在10年運(yùn)營期間一共上調(diào)水價(jià)7次，從最初的0.7元/噸上調(diào)至2塊多。
4、經(jīng)我們?cè)敿?xì)測算，由于初始投資成本和運(yùn)營成本較低，公司污水處理項(xiàng)目平均IRR水平高于行業(yè)水平3-4個(gè)百分點(diǎn)。
四、其他情況
1、資金情況：公司上市后，較多銀行找公司洽談合作，目前授信額度較為充足，配股暫不考慮。
2、霸菱亞洲投資：7.37億港元的可換股債投資已在公司上市時(shí)就全部轉(zhuǎn)股（轉(zhuǎn)股價(jià)為IPO定價(jià)2.8元），目前持股數(shù)量總計(jì)為4.05億股，占比20%。
3、污泥：目前公司污水項(xiàng)目污泥經(jīng)過初步壓濾達(dá)到國家外運(yùn)污泥標(biāo)準(zhǔn)后（含水率低于80%），運(yùn)至規(guī)定儲(chǔ)放地點(diǎn)，污泥處理業(yè)務(wù)處于儲(chǔ)備階段，等政策完善。
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CleantechWatch 管理員
鄔煜
國金研究所 環(huán)保&能源高級(jí)分析師
