受大環境影響，近兩年，環保企業增長難、業績下滑等現象越來越顯現，基于此，針對企業如何保持良好增長的話題，也被廣泛關注和討論。

本文為讀者投稿，此前公號發布了作者從財務指標角度對159家上市環保公司的經營狀況進行簡要分析的文章，文中總結了在當前背景下，還能保持逆勢增長的企業具有的幾大特征。本文為針對其中的代表性企業之一——“中國水務集團有限公司”的具體分析。基于環保領域碎片化的特點，雖然僅從某一側面的指標來篩選和分析，容易營造“關公戰秦瓊”式錯亂感的風險。但作者以管窺豹，或能為行業帶來一定啟發和思考。對于此文章的分析有不同見解歡迎留言討論或與作者（見文末郵箱）詳談交流。

前言：

環保行業史上很少像今天這樣，企業的處境如此艱難。大部分企業深陷泥沼、掙扎求生，有的甚至黯然退場。159家上市環保公司中，能保持與5年前相比，營收和利潤能穩定增長的市場化公司，僅有23%。殘酷的市場擺在企業面前，稍有不慎就可能很快“出局”。

在殘酷的競爭中，要摒棄一切泡沫、情懷和虛榮，回歸企業經營的本質。

往往正確的選擇比盲目努力更重要，底層的邏輯比敏銳的嗅覺更可靠！

在環保行業日益嚴峻的市場環境下，哪些企業能夠脫穎而出，實現逆勢增長？本期為代表性公司“中國水務集團有限公司”（以下簡稱“中國水務”）的分析，希望深入剖析的這些增長先鋒的成功秘訣，能給您一些參考。

中國水務分析的核心觀點：

公司從事以供水為主的水務投資及運營，市場競爭力較強

公司重資產特征明顯，但經營穩健，現金流持續且穩定

公司增速平穩，增長基礎扎實，經營能力強，盈利質量高

價值創造、內生增長、量入為出，堅守常識是中國水務表現如此優秀的核心關鍵

中國水務集團有限公司（0855.HK，簡稱“中國水務”）是一家以中國大陸為主要市場，主要投資供水及其他相關業務的香港上市公司。該公司共有5大產品貢獻營收（圖1），其中水務部分，即供水、污水處理及排水的經營及建設服務貢獻占比達到77%。

圖1 2022年營業收入中各類產品的占比（億CNY）

中國水務的業務覆蓋原水、供水、城鎮污水處理等水務全產業鏈，目前已經形成一定的規模和協同效應（表1）。

表1 中國水務水務業務規模

（數據來源：安信國際（2023年）https://baijiahao.baidu.com/s?id=1766300016790459170&wfr=spider&for=pc）

水務為民生必需品業務，在公司收入的財務指標方面體現為存量運營、經營類業務，項目主要為BOO模式，業務基本不受經濟周期影響，只要有正回報的新項目就能帶來增長，且具有抗通脹的屬性。供水業務能夠產生優質且持續的現金流，在當下流動性為王的時代，是非常優質的資產。

由于中國供水市場非常分散，雖然公司有著較高的供水規模，但其主營業務在細分行業（自來水供水、直飲水）的市場空間占有率并不高。根據網絡數據，以2022年城市售水量計算，中國水務售水量占全國售水總量約0.7%，直飲水售水量占市場約7%。公司主業未來可開發市場空間仍然很大。

公司的經營特點如下：

1、總資產穩步增長，重資產特征明顯

公司資產規模持續上升（圖2），多年營收與經營必須資產的比值穩定在20%-25%（對中國水務來說，總資產≈經營必須的資產），利潤/經營必須資產在7%-10%之間，公司重資產經營特征明顯。其重資產特征主要由行業特點所決定的。

圖2 營收、利潤與資產對比情況（億CNY）

2、營收及利潤增長穩健，直飲水業務營收貢獻持續上升

公司營收和利潤總體保持較快增長，但利潤增速自2018年起有所下降（圖3）。增速下降的表象原因是營業成本增加較快，根本原因未披露；推測可能是受疫情影響，供水的結構出現調整，價格較高的工商業用水量占比下降，價格較低的居民用水量占比提升，導致供水經營業務收入增長放緩。

圖3 營收及利潤增長（億CNY）

管道直飲水業務收入增長迅速（圖4）。直飲水業務為ToB/ToC市場，具資本性投資低、投資回收周期短（相較自來水），市場化定價項目盈利能力強等優勢。2019 年起，公司全面啟動管道直飲水業務，并實現了該業務的快速增長。直飲水業務有著更好的毛利率（約為44%），對公司總營收貢獻越來越大，且能與自來水供水業務有很好的協同效應，目前該業務已成為公司供水板塊的重要業務組成部分。

圖4 直飲水業務收入增長（百萬港元）

數據來源：安信國際、公司年報2023年公司年報（賬期為2022年）主營業務收入124億人民幣（約合142億港元）

3、三費控制較好，規模效益明顯

公司經營管理較好，成本控制較好。2012-2022年間，隨著企業規模逐步擴大，三項費用長期呈下降趨勢，且三項費用與營業收入比值較低（2022年合計僅約為13%）（圖5），規模效應得到了體現。

圖5 公司三項費用率情況

4、應收賬款可控，盈利質量較高

多年應收賬款合計與營收總額比例穩定。10年間，應收賬款合計有波動上升趨勢（圖6），但自2016年后，應收在當年營收中的占比下降，比值不高且很穩定。企業在應收賬款方面管控嚴格。（備注：應收賬款/營業收入的合理比值沒有固定的標準，具體的適宜比例可能因行業、企業規模和經營特點而異。水務重資產行業的比值普遍偏高。）

圖6 應收賬款增長情況（億CNY）

再換一個角度看，考慮公司業務主要為自來水公司業務，項目均非新建項目，且基本為永續經營類型，多年合計值中大修重置折舊攤銷等計提與實際發生對現金流和利潤的影響可基本對沖，其合計7年經營活動產生的現金流量凈額與利潤差額約為最近一年營業收入的33%（即41/124=33%，表2)，對比2022年應收賬款合計/營收約為37%（即46/124=37%)，基本吻合（備注：該數據也反映出企業財務報告制作嚴謹，未發現有數據造假情況）。總體看利潤的“含金量”是較高的，應收賬款風險比較小。

表2 利潤及經營性現金流情況（億CNY）

5、對現金的使用及現金流的控制能力強

主要表現在：第一，資金使用效率較高，資金壓力不大。總體來看，每年度當期持有現金量與短期須付基本持平或略有余（表3）。

表3 現金儲備與短期應付對比（億CNY）

說明：*當期現金合計=現金及現金等價物+交易性金融資產；短期須付=短期借貸及長期借貸當期到期部分（中國水務報表中“應交稅金撥備”未計入）

第二，經營現金流較好，負債率穩定（表4）。近年經營活動產生的現金流量凈額一直為正，且累計值與利潤累計值差額較小（如扣減香港二號會計準則提前計入的新建項目投資的建設利潤，該差額將進一步縮小）；負債率多年穩定控制在65%左右。

表4 經營性現金流、利潤及負債率（億CNY）

第三，投資風格穩健，賺多少投多少，不激進。近6年來每年凈投資總額與利潤基本相當，投資經營風格相當保守（表5）。

表5 投資活動現金流與上年利潤對比（億CNY）

綜上，公司運營穩健，不激進，在現金流風險控制較好的同時，資金利用效率也很高，無閑置和低效資金，新投資的回報率也長期保持較高水平。

6、公司的盈利主要依靠優秀的經營能力+積累的特許經營權，再疊加風險可控的資本杠桿

公司的凈資產收益率（ROE）長期保持在15%以上的較高水平（表2），遠遠高于同業水平，根據杜邦分析來看，公司銷售凈利高，說明公司經營能力強（圖7）；公司杠桿率較高，這是由行業特點所決定的（圖8）；資產周轉率不高，符合重資產的特點（圖9）。可見，在資金杠桿風險可控、資產周轉不高的情況下，公司ROE的增長主要源于公司優秀的經營能力，以及積累的特許經營所帶來的優勢。

圖7銷售利潤率

圖8資金杠桿

圖9資產周轉率

老子在《道德經》第五十九章寫到：“治人事天莫若嗇”。意思是：做人做事要懂得克制收斂，資源和能力的使用要留有余地而不能貪多用盡。引申的含義是凡做事不留余地的、冒險的、賭博的、鋒芒畢露的，運氣好的話可能會取得一時的高光時刻，但在長周期的洗禮中，大多會夭折，而那些秉持“嗇”（有余不盡用）原則做事的，量力而為、留有退路，才能應對多變的情況，才能長久健康生存，同時通過在每個小事上的持續積累和優化，日久就能積累出巨大的優勢。

老子這種世界觀中的底層邏輯，恰恰印證在了中國水務的經營理念上：

第一，量入為出。公司在對外投資和經營方面非常穩健，對規模增長非常克制，注重增長的質量而不是數量，確保公司新增項目的正回報，避免低質量增量反噬存量利潤；

第二，內生增長。所投項目營收質量較好，利潤現金含量很高，應收賬款占比低，賬期短，壞賬率低。公司所投項目ROE較高，直接體現為公司總ROE常年保持在15%左右，使得公司具有較好內生性成長的條件；

第三，價值創造。公司賺錢主要是依靠提供被長期需要的直接價值，而不是依靠資金利差、政策利差或機會利差。

這些經營理念聽起來都是基本的商業“常識”，但在實際中只有少數企業能夠真正堅守這些常識。“大道甚夷，民甚好徑”（《道德經·第五十三章》：大道平坦、正直寬闊，但大多數人放著大路不走，卻喜歡走捷徑），但企業經營沒有捷徑，所有的企業發展終將回歸到常識——商業運行的法則和規律中來。“見素抱樸，恪守常識”這大概就是作為重資產的中國水務集團，在市場沙石俱落的當下，卻能依舊保持市場活力，以較高的增速持續發展最深處的原因吧。

一家之言，不妥之處，歡迎批評指正和探討。