管理帶來的效率提高很可能影響到方向的選擇偏差，得不償失。杠桿本質上是零和博弈，以后期風險獲取前期小利，長期看甚至是負和博弈。

孫子兵法提到，故經之以五事，校之以計，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰將，五曰法。

我們接下來一篇文章將會探討，投資人怎么避開周期性企業這個投資中最大的坑。

企業的利潤來源于基礎利潤與一次性利潤(周期利潤)和超額利潤。

基礎利潤包括資產利潤、管理利潤、杠桿利潤、投資利潤。一次利潤來源于市場波動、新興行業、周期上行。超額利潤來源于護城河(無形資產、轉換成本、網絡效應，成本優勢和有限規模)。

管理帶來的效率提高很可能影響到方向的選擇偏差，得不償失。

杠桿本質上是零和博弈，以后期風險獲取前期小利，長期看甚至是負和博弈。

孫子兵法提到，故經之以五事，校之以計，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰將，五曰法。

我們接下來一篇文章將會探討，投資人怎么避開周期性企業這個投資中最大的坑。

 

 

我們投資收購過程中經常碰到一些企業，成長性不錯，概念很好，估值稍微高些但還可以接受。可是一旦自己投資進去了，業績就開始下滑，最終對賭失敗違約，結局很悲慘。造成這種結果有很多因素，可能是對企業前景判斷錯誤，可能是并購標的業績造假，可能是因為市場環境發生了變化，可能是因為后續整合失敗團隊集體離職，原因很多，有的兼而有之。我們今天談一談其中一個比較大的坑，不可持續性增長。

這些企業的特征包括，業績真實，歷史保持增長，現金流不錯，資產結構合理，具有一定的門檻。規模突然擴大，自身團隊技術品牌渠道都沒有特殊優勢，成立時間不短，但一直不溫不火。或者團隊要么很年輕，創業時間5年以內。要么很老化，創業時間20年以上。團隊整體素質不高，學歷不高，缺乏大型企業經驗。由于其業績真實，市場前景看好，雖然核心競爭力不佳，估值一般都是當年預期業績10倍以上，有的還很強勢，要求大量的現金，甚至還有的標的股東拒絕對賭。

我們可以看幾個案例：

永清收購波司登持有的康博危廢，對方要價近10億，且不接受對賭，大股東迫不得已先以現金形式進行收購，并向上市公司對賭，然后裝入上市公司。結果就是業績逐年下滑，大股東虧損，而且遭受證監會的質疑。大股東并沒有從中獲利，卻為何要主動承擔責任，在自己不熟悉的行業接受對賭呢?本質上就是對標的的看好，以及上市公司盈利和概念的需求。

在疫情初期，有些企業收購一些做口罩的企業，前面獲利很多，后面也是虧損得一塌糊涂。這種就是典型的不可持續性行業。

過去幾年環衛公司紛紛起來，但這些企業本質上都缺乏核心競爭力，是市場推動的，成長的企業都是因為銷售做得好，最終上市之后，很難擺脫銷售做得好這個詛咒，最終企業受到宏觀環境的影響，越做越差。

我們放大到整個環保行業看。政策推動行業發展，企業缺乏核心競爭力，護城河，從20年的周期看，行業內的企業依賴政策推動興起，通過資本運作放大，不斷進入新的領域茍延，最終宏觀環境變化，導致泡沫破裂。本質上就是因勢而生，借勢而起，勢落人亡。

環保行業的興衰值得其他所有行業借鑒，筆者用環保舉例不過是因為自己熟悉環保行業，但其他行業也必然出現無數類似的故事與事故。

前天朋友讓我幫他看一個股票，我本身不炒股，但看幾眼報表，基本就斷定這個企業沒戲。上市10多年，利潤一直在幾千萬徘徊，公司做銅箔加工的，低附加值的制造業。其業績波動主要靠銅價的漲跌，有時可以蹭下電子概念。然后各種財務造假，股東借貸等問題頻出，交易所幾次問詢。公司利潤千萬級，凈資產10多億。合理估值也就20億上下，但之前一段時間的炒作，搞了近百億的市值，現在還有50億左右。這種就是典型的周期性企業，而且是小周期，投資人一定要遠離這種企業。

企業的利潤來源分析

 一個企業的利潤大體上來源于以下幾個方面。

1，基礎資產利潤，就是資產創造的價值。資本可以推動的利潤，這個利潤很穩定，但實際是資產產生的，并不是企業產生的。

2，杠桿利潤，就是利用銀行貸款，創造的利潤。當銀行貸款的利息低于資產收益率的時候，就可以借錢投資，差額就是杠桿利潤，但這種利潤是增加了企業風險。

3，管理利潤，任何一個企業都是一個系統，本質這個系統比較復雜，有一定的管理在里面，同時也承擔一些風險，因此會產生一些利潤。實際杠桿利潤就是給管理利潤進行加倍。管理必然創造利潤，但不創造超額利潤。

4，投資創造利潤。通過投資企業，以較低的成本，獲取超額利潤。比如用6%的資金成本，投資企業創造8%，就是投資利潤。

除了上述幾種基礎利潤，還有幾種利潤，一種是一次性利潤，或者周期利潤。還有一種可持續的超額利潤。一個企業在市場上，有時會有特殊的好機會，有時也有特殊的風險，這種情況常見，因此一個企業的報表波動是正常的，不波動反而不正常。

一次性利潤形成之后，有的企業浪費了機會，有的企業把握了機會，形成了持續的利潤，或者是建立的門檻。

還有一些企業通過特殊的機緣，建立了有效的門檻，形成了護城河。護城河實際是兩個意思，一個是城里有高額利潤，第二沒有競爭對手進得來。實踐中超額利潤經常有，但大部分是經不起競爭的，很快會隨著競爭而消失，有時一窩蜂涌入還會侵蝕原有利潤，形成產能過剩。

具有超額利潤，且能夠形成護城河的企業有如下幾個類型，這個是晨星公司總結的，巴菲特推崇的護城河理論。

 

 

從企業的價值講，企業的價值=凈資產+無形資產，其中，凈資產對應的利潤包括資產利潤，杠桿利潤，管理利潤。無形資產=可持續的超額利潤 * 倍數+一次性利潤(一次性利潤是市場對風險的補償，本質上是對于企業創造價值的一個獎勵)

企業各種利潤的遞進關系

我們一定要把企業的利潤拆分了，包括資產利潤，杠桿利潤，管理利潤，這些利潤加起來大體上等于企業的凈資產。只有超額利潤才具有商譽，才能構成賬面價值之外的價值。有些企業因為收購，在資產負債表上已經形成了商譽，我們在看他真正的無形資產的時候，只有超額利潤價值大于商譽才是真的無形資產，從實踐角度看，絕大多數上市公司的賬面商譽價值都應是負的。

只要做企業實際上就會有基礎利潤，包括凈資產的基本收益率。有些企業財務費用是正的，實際什么都不用干，就有利潤了。但實踐中這個是有波動的，就是做企業一般都會有基本資產收益率，但會圍繞一個基本區間上下波動。尤其是短期一段時間內，可能都是賺錢的，或者收益都不錯。但一旦到了一定的規模，要想持續就難了。

這個時候提升基礎收益率有幾個手段。

一個是提高管理水平，提高效率。

這個會在已有的基礎上有效地提升幾個點的凈利潤率。但這個提升難度大，而且十分有限。有些企業有空間，有些企業幾乎沒有空間。而且這種提高效率，提升管理水平還容易掉到一個誤區中，就是把精力都放在管理上，忽略戰略的選擇，實際上是一種勤奮的懶惰。就是大部分人經常愿意做的，寧愿勤奮，也不愿意思考。管理帶來的效率提高很可能影響到方向的選擇偏差，有學者認為這樣得不償失。

還有一種提升利潤的手段，就是放杠桿。

比如你的企業資產收益率有8%，如果你能借到6%的資金，就會利用杠桿可以大幅提升企業的利潤。如果用了50%的杠桿，企業的利潤率就會變成10%。但這種方法有局限，杠桿無法放得特別大，而且實際上是有風險的。就像你做企業，一個客戶給的價格雖然高，但應收賬款周期長，你就會覺得這個事不劃算，因為你承擔了較高的風險。你能借到錢，要么有抵押物，要么有很好的盈利能力，許多時候，你是賺不到錢的，尤其在你很小的時候，體量大了些，能借到一些錢，但錢也很有限。

投資本身也是一種放杠桿，就是用低成本的資金，回去高回報的項目，但實踐中許多回報達不到預期，就造成了虧損。

杠桿本質上是零和博弈，以后期風險獲取前期小利，長期看甚至是負和博弈。

第三個手段就是提高自己的核心競爭力，產生護城河。

護城河有五個方面，包括低成本，無形資產，有限規模，網絡效應，轉化成本。低成本指有天然的成本優勢，比如礦產資源，地理位置，土地資源等。這個低成本并不是指通過管理降低的成本。無形資產一般指技術優勢或者是品牌優勢，技術優勢實際需要是新技術的不斷涌現，另外形成的專利也是無形資產的重要一部分。這個無形資產并不是我們報表意義上的無形資產，是報表之外的資產，其中技術品牌這塊是企業最想追求的，但實際難度很大的。有限規模是指行業很小，一家就夠，多了就不行，這種一般表現在特許經營上，天然壟斷上，有很強的排他性。網絡效應是指不受地理限制，不受成本限制的擴張，一旦形成之后只允許少量的企業存在，許多互聯網公司都這種，但互聯網公司形成壟斷后可能被新的業務模式取代，比如在淘寶騰訊之外，還有抖音，京東，美團等多種模式。最后一種是轉化成本，這個跟品牌關系很大，就是人們不愿意換產品，哪怕這個有更好的產品出現，除非這個產品性能有極大的提高，比如我們使用了蘋果手機，就不愿意輕易更換。有些品牌也是，習慣了就不愿意更換，這種也會形成護城河，產生高毛利。

地理位置類型的成本優勢企業，一般不會突然出現，有限規模的企業一般都是區域性的，受政策影響比較多，還有一種是網絡平臺的，這種都是邊際成本為零的企業。剩下兩種，一種是品牌類的，需要一個時間，當然這種可以通過資金砸出來，但效果怎樣，現在不好判斷。還有一種是技術類的，這種比較多，也比較持續，但一般都需要一個特殊的背景。

高毛利，有護城河，是所有企業的向往，是所有企業的追求，是企業發展的終極目標。當然護城河也是相對的，時間的長短的問題，可以被不斷加固，也可以不斷被侵蝕，也有突然崩塌的情況。

一次性利潤與周期利潤

市場的波動，會帶來一次性的成長。

市場還會經常性的波動，有些波動對企業不利，會侵蝕企業的利潤，有的會增加企業的利潤，總體上看一個企業只要生存時間足夠長，總會有些好的機會，也會有些不利的機會。這種機會同樣也會帶來企業增長，這個增長會在結果上與管理，資產，風險的利潤重合，讓人們很難清晰的判斷。

比如一個企業的銷售收入快速增長，是行業帶來的，還是自身管理，或者是技術品牌呢?在這個超額利潤，我們經常會想到內因，實際外因占比很高，外因是有周期的，會變化的，內因一般可以持續，可以迭代，分不清這個內因外因，就容易在市場給機會的時候，大手大腳，在市場沒有機會的時候沒有儲蓄夠過冬的糧食。

一些企業會快速成長，比如政策型的企業，國家大力推動過的，最近的一些醫療企業，大型工程建設企業，新能源相關的企業，大宗商品相關的企業。大宗商品相關企業是周期性的漲跌。新能源的配套企業，看起來不錯，但競爭也比較激烈，時間周期也比較長。醫療企業依賴某些特殊事件的影響。這些都是新企業，都會有一些成長，但這些成長是否是可以持續的，一定要關注。

投資也是，錯誤地把外因歸為內因，就很容易高估企業的價值，給出過高的估值。超額利潤，可以用經濟增加值計算一次性利潤不定期地出現，本質上是對企業的一種風險補償，總體上一次性虧損要小于一次性利潤。概率* 利潤=業績的波動性。就是說業績實際上是有波動性的，對于這種波動性，時常會給少量的補償，這個補償是不是給的增長少，利潤少，而是時間短，概率小，結合著波動，補償的總額就不大了。

比如一個企業10年內，可能給你一波3年的超過10%的超額利潤機會，而10年內還有一波2年的低于正常收益率5%的風險，這樣平均每年的超額收益率就只有(30%-10%)/10=2%，實際上就是一個平庸的風險補償了。但是如果你站在3年的周期上看，時間不短，收益率不低。持續的超額利潤才是無形資產。

少數企業利用幸存者偏差，把一次性利潤說成持續性利潤，騙取超額的無形資產。

一個企業的估值是結合凈資產和無形資產的。凈資產負責基礎利潤部分，無形資產負責超額利潤部分。這樣的估值兼顧了凈資產與收益法。單純的收益法，容易忽視基礎收益，容易把基礎收益和超額收益混淆。我們估值實際上是估計的可持續利潤，剔除那部分不可持續的一次性利潤。

新興行業也會帶來成長

新興行業會逐步轉變為傳統行業，具有護城河的企業才能持續保持盈利能力，但他們開始階段的成長是是短期的供需帶來的驅動力。

新型行業前期取得優勢，需要提前布局，團隊有相關經驗，有相關營銷渠道，能夠利用資本推動。這個時候競爭可能不多，或者沒有那么激烈。

而新型行業轉化成傳統行業后，會導致競爭充分，投資風險與收益率匹配，超額利潤來源于品牌、技術、特許、成本、規模等。

我們區分兩種行業的目的是找到其中的規律，避免產生錯誤的判斷，進而影響企業的經營決策，以及投資者的投資決策。我們容易把短期的供需，描述為競爭后的結果，即把運氣當成必然。過度夸大領先的優勢，領先的優勢能否持續，并有效轉換，取決于企業的戰略，管理，綜合能力。

我們從常規的線性思維很容易造成我們把過程的成長線性放大，我過去的投資和實體經驗告訴我，過去三年成長與未來三年成長在投資中大家習以為常，而在實體中難得一見。

如果在新行業中，企業取得領先優勢，并能夠不斷穩固，就會持續超額利潤，能夠降低外部競爭的影響。

而如果新行業規模不大，就很容易陷入競爭。我之前看過一個做新能源電池的某個材料的公司，整體市場規模可能只有幾百億，玩家也不多，技術門檻不高，這種就比較容易因為行業規模不大，競爭激烈。然后競爭導致利潤回歸平均，如果資產投入大，技術門檻低，就會造成周期性虧損。有些行業按說是有一定容量限制，有一定資金門檻的。但如果只是資金門檻，和容量限制，我們經常會有投資者短視，根據錯誤的預測進行投資，導致整個行業虧損。

我過去投資過一家水果店，開始很賺錢，后來周邊競爭對手硬要擠進來，導致供大于求，結果我們兩家都虧損。這種不符合邏輯的事在實體企業中也經常發生。

周期性行業也會帶來利潤增長

有些企業是靠行業周期的，行業好的時候企業業績就好，行業好的時候就差些。比如化工行業，養殖行業，大宗商品期貨行業。這些行業周期性很明顯，但問題是周期的長短很難判斷。你可以判斷出他處于低谷還是高峰，但你判斷不出其持續時間的長短。

周期包括宏觀周期，行業周期，市場周期，企業自身的周期。

孫子兵法提到，故經之以五事，校之以計，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰將，五曰法。

我們習慣在微觀上找問題的答案，但找著都是要往上找的，越大的周期時間越長，影響越大。宏觀周期指國家經濟的起伏，中觀周期指行業的興衰，微觀周期包括競爭對手的起伏。這些是外部周期。企業內部的周期包括自身人才的迭代，自身有效經驗的積累以及人性錯誤觀點發散。

國家宏觀經濟，一段時間是漲的，比如過去20年全球化紅利的高速增長，然后人們的認知跟不上，要開始了各自的封閉對抗。

行業周期包括供需關系的調整，比如一段時間的需求旺盛，一段時間的需求萎靡，比如航運行業，大宗商品周期，還有一些新能源的投資行業。我國的太陽能行業就經歷過周期，先是高速成長，然后產能過剩，企業破產，然后企業又重新建立其核心競爭力。前一段高速增長更像是一次性的，后面一段卻又像可持續的，同樣的行業，同樣有增長，內涵是不一樣的。

有的行業，有的企業沒有犯過錯誤，沒有掉過大坑里，很難真正理解周期的。

一般企業周期較短，行業周期較長，受到大行業波動影響，一時起一時落。周期是大周期套著小周期，我看到有些企業做得不錯，各方面細節不錯，但在大周期判斷上出現問題，就很難有大的進步。比如過去20年就是基礎設施大量投入的周期，如果不趕上這個周期，就很難做大做強。當然各個行業也有小周期，趕上幾波周期就能有很大的收獲。

總體上周期越大，持續的時間越長，企業的容錯率就越高。有些小周期的時間就比較短，有的3-5年，有的5-8年。對企業的要求比較高，容錯率比較差，容易出現波動。

成長的企業后續的變化

企業不可持續利潤來源于三種，一次性的利潤，新行業的利潤，周期性的利潤。

小企業基礎利潤容易看得清楚，大企業的一次性利潤反而看不清晰，在投資收益率降低后，基礎利潤占比越來越高。絕大多數小企業賺的都是一次性利潤，中型企業賺的是基礎利潤，大型企業是少量的超額利潤以及一部分基礎利潤。

從企業的發展上看，有基礎利潤+一次性利潤 ，可以達到中型企業，有基礎利潤和超額利潤，也可以達到中型企業。中型企業上市后，獲得較低的資金成本，穩定住后，可以成為大型企業。大型企業可以沒有超額利潤，可以用基礎利潤生存，因為資本成本變低。

小型中型企業要利用一次性利潤，做大做強。有了一次性利潤一定是好事，一樣也會形成增長的財務趨勢，但不會因此而形成競爭力。這個時候就要找到自己的護城河是什么，要想想自己該怎么維持住。如果確認自己無法維持超額利潤，就要接受現實，避免盲目投資。至少可以等待下一次機會，不斷地累積，也是很好的收益。好企業能夠在行業好的時候充分賺錢，行情差的時候減少虧損，長期看就會形成很大的優勢。

如果能夠利用行情好的時候，找到并建立護城河，則會形成涅槃。小型中型大型企業，都應當不斷地發展拓展自己的護城河，形成自己的超額利潤，而規模大的企業可以享受到基礎利潤的價值。

一次性收益有可能成為周期性收益，一次性收益與周期性收益可能是一致的。比如有些一次性收益就是周期性收益中的一部分。比如周期的上升階段。我們這里提到的周期性是指具有起伏特征的，就是有時漲，有時跌的。而一次性行業則來源很多，各種市場的獎賞，時間短，規律性差。

可持續性收益，或者說護城河形成的超額利潤，也可能是多個一次性收益構成，連續的一次性收益可以構成護城河的。一次性收益如果能夠不斷的鞏固放大，形成門檻，是可以向護城河轉換的。同時護城河中的技術門檻也可能形成多個一次性收益，形成一波收益，這種多個一次性收益就不算是一次性收益了。

總結，我們分清楚幾種企業成長的原因，便于企業家根據自己的成長原因，做出合理的經營判斷，同時也便于投資人根據成長邏輯，做出自己的投資判斷。

作者簡介：

 

侯鐵成，畢業于廈門大學會計系，特許會計師公會會員(FCCA)、特許金融分析師(CFA)。曾在多家大型集團、上市公司從事戰略、投資和資本運營等工作，擁有豐富的并購投資經驗。“侯鐵成談投資并購”微信公眾號的主編。其著作《中國并購指南》一書，是目前唯一的以買方視角，以操盤者身份撰寫的并購指南。主要是講中國的并購的事，同時也梳理了并購的各個環節要點，希望成為上市公司收購企業的指導書、案頭書。不同于一般教材，本書的內容更多的依賴于侯鐵成先生的親身經歷，有大量的實踐經歷，也有豐富的中國資本市場案例，本書也體現了其對并購投資的認知和理解。