中金環保【專題研究1：PPP推廣大勢開啟，注入環保行業新活力】
湯硯卿yanqing.tang@cicc.com.cn ;
孫維容weirong.sun@cicc.com.cn
1.PPP定義：政府、社會資本深入合作，“同”享收益、“共”擔風險
PPP（public-private partnership）即“公私合營”模式，定義存廣義、狹義之分。廣義的PPP，包括了幾乎所有政府服務外包的各類形式，包括帶有融資功能的BOT、TOT、股權合作等，也包括不帶融資功能的DBO、委托運營。狹義的PPP，是指政府與私人部門組成特殊目的機構（SPV），引入社會資本，共同設計開發、共擔風險、全過程合作的公共服務開發運營方式。
狹義PPP和傳統BOT存在區別。傳統BOT屬于廣義PPP范疇內模式的一種，但狹義的PPP與傳統BOT存在2方面的區別：1）BOT項目中的資本金投入基本來自社會資本，而PPP項目可能來自政府、社會資本合資；2）BOT項目前期由政府規劃、設計，后期由社會資本建設和運營，前、后期銜接不佳，導致項目前期規劃設計不夠優化、后期運營低效；PPP則使得社會資本更多地參與前端設計、政府更多參與后期運營，提高項目整體的質量和效率。
2.政策趨勢：2014年來多項PPP政策出爐，3方面體現本輪政策力度甚于以往
PPP非新概念，早在2005年，國務院即出臺PPP類的政策——非公經濟“36條”，此后2010、2012年分別再提。2014年以來，系列PPP政策出臺，與往年政策相比，我們發現主要區別體現在3方面：1）從措辭來看，對于引入社會資本，從早年的“允許”到“鼓勵”；2）從政策發文機構來看，早年國務院牽頭、住建部響應，到2014年以來，繼國務院發布定調政策后，發改委、財政部均有配套政策推出。3）從政策密度來看，2014年出臺PPP類政策4項，而2005、2010、2012年分別發布1、2、1項。
3.環保PPP空間：整體產能空間不變，但市場化運營比例提升
PPP是模式上的轉變：更多環保民企有望進入運營領域，弱化國企壟斷。1）歷史經驗來看，在市政環保設施的運營領域，民營企業因資源、資金“短板”，較難與國有企業匹敵，在資金要求相對較低、競爭激烈的工程領域，則民企眾多。一個側面證據是，在A股9家水務運營上市公司中，7家為國企背景。2）推廣PPP的大背景下，政府樂于開放市政設施的運營市場，而上市的環保民企因激勵機制靈活、融資實力增強，獲取運營資產的機會將明顯多于以往。
污水、生活垃圾處理存量產能市場化運營比例整體約50%，有待提升。我國早年的市政環保設施采用政府投資、政府（或其下屬事業部門）運營的模式，市場化運營比例低。1）污水處理：截至2013年底存量產能約1.49億噸/日、我們預計2014~2020年間需新建產能約4000萬噸/日；目前，存量產能占比近80%，其市場化運營比例約50%，新建污水處理產能的市場化運營比例約為55%。2）生活垃圾處理：垃圾焚燒方面，截至2013年底，存量產能約15.5萬噸/日，我們預計2014~2020年新建產能約15~20萬噸/日；目前，存量產能占比近半，相當一部分由政府運營，新建產能的市場化運營比例約80%。垃圾填埋方面，我們估計截至2013年底的存量產能約為40萬噸/日，2014~2020年凈新增的產能較少；現有產能的絕大部分仍由政府運營。
（注：以上市場化運營比例數字來自：住建部、《水工業市場》、《污水處理觀察》、中金公司研究部估算）
4.個股影響：PPP推廣大勢開啟，環保民企面臨新機會
新型商業模式推廣，各出資方有望“共贏”。1）對于政府出資方，一般以環保設施實物出資，一方面，社會資本按比例現金出資后，政府后續新建、改造環保設施的資金有了保障，另一方面，社會資本對于環保資產的運營市場化要求更高，促使環保設施的盈利水平比單純由政府運營時提升；2）作為社會資本出資方，一方面，可以分享市政環保設施運營的穩定回報，另一方面，依靠政府合資方的資源優勢，可優先獲取新建、改造環保設施的工程訂單；3）若PPP項目的中長期目標是實現上市（即，環保資產證券化），作為原始出資人，政府、社會資本均將受益于初始投資增值、甚至翻倍。碧水源的云南項目、巴安水務的貴州項目，都是典型的例子，具體分析如下。
典型1：碧水源云南水務PPP項目。1）PPP項目公司：云南水務產業發展公司，下屬資產為云南省優質水務運營資產；2）出資方：云南水務（政府背景）、碧水源、私募基金、PPP公司29名員工，持股比例分別為42%、36%、18%、4%，其中云南水務為水務資產（實物）出資，其余幾方現金出資；3）截至2014年底，PPP項目公司已完成股份制改制，預計于2015年實現港股上市。假定以2倍PB發行，則碧水源具備9億元的潛在投資收益；假定以2.5倍PB發行，則潛在投資收益為14億元。（參考：截至2015年2月25日，A股水務公司PB平均為3.5倍，H股平均為3.2倍）
（測算方法：假定云南水務產業公司上市后，碧水源在二級市場出售其全部股權，根據處置長期股權投資相關最新會計準則規定，投資收益=PPP項目公司權益市值-長期股權投資賬面價值。截至2014年中報，碧水源持有云南水務產業36%股權的賬面價值為7.9億元；截至2014年1季度末，云南水務產業的凈資產為24億元；因此，潛在投資收益=24x發行PB倍數x36%-7.9）
典型2：巴安水務貴州水務PPP項目。1）PPP項目公司：貴州水務股份公司，下屬資產為貴州省優質水務運營資產；2）出資方：貴州水務（政府背景）、產業基金、巴安水務，持股比例分別為51%、39%、10%，其中貴州水務為水務資產（實物）出資，其余幾方現金出資；3）公告明確，PPP項目公司將在未來3~5年內爭取具備上市條件。
關注順應行業趨勢、積極拓展PPP業務的民營環保企業。推薦碧水源（借力再融資，有望通過PPP開展新一輪擴張），關注萬邦達（工業水處理龍頭，通過PPP模式進軍市政領域）、巴安水務（試水PPP項目，中長期業績彈性可期）、維爾利（垃圾滲濾液處理龍頭，有意涉足PPP模式助力轉型）。
詳情請參2月25日報告：《行業研究*專題研究1：PPP推廣大勢開啟，注入環保行業新活力》
