環保水務行業專題報告：從廠網河視角測算長江大保護治水空間 2018-20 年長江大保護廠+網+河的治水投資空間約 1642億元（其中管網部分的新建+改建+雨污河流改制總投資規模 784 億

如需報告請登錄【未來智庫】。

投資聚焦

根據我們的測算，2018-20 年長江大保護廠+網+河的治水投資空間約 1642億元（其中管網部分的新建+改建+雨污河流改制總投資規模 784 億元，污水處理設施的新建規模 558 億元，城市黑臭水體治理規模約 300 億元），2020 年區域污水處理運營規模達 372 億元（管網運營規模 48 億元，污水處理廠運營規模 324 億元），上述投資和運營空間有望在 2020 年加速釋放。

需要注意的是，我們在本報告中的測算僅限于 2018-2020 年，城市、縣城、建制鎮等擁有較為成熟的排污成本內部化機制（即使用者收費渠道較為順暢）的行政區域，且商業模式較為成熟的污水處理廠建設、管網新建改建、黑臭水體治理等三方面領域；如果通盤考慮長江大保護綜合性系統性建設， 且將時間軸拉長至“十四五”，我們認為其市場空間有望數倍于我們的測算。

我們認為，長江大保護水環境治理作為水務行業發展的重中之重，在國家和地方政府高度重視、三峽集團加大投資力度、各參與單位緊密配合的情況下在 2020 年有望加速推進，其市場空間的加速釋放和運營體量規模的提升將給水務工程和運營相關上市公司帶來新的業績增量。

重點推薦三峽集團保持合作并獲得其持股的長江經濟帶地方水務龍頭洪城水業（江西）、興蓉環境（四川），獲三峽集團和中節能共同持股并維持合作關系的國禎環保，以及高股息率的重慶水務龍頭重慶水務；建議關注中建集團入主的中建環能、中交集團入主的碧水源、水務龍頭北控水務集團。

1、長江大保護迫在眉睫

長江經濟帶的高強度發展帶來環境污染，而其在中國的重要地位使得環境治理需求迫在眉睫。長江作為中華民族的母親河，是亞洲第一長河，也是世界水能第一大河。長江沿線的 11 個省市組成了長江經濟帶，其擁有超過 40% 的中國人口，亦貢獻了超過 40%的全國國民生產總值，是中國最具戰略地位和發展要義的淡水資源庫和協同經濟帶。作為中國最重要的經濟發展引擎， 長江經濟帶在過去的高速發展也留下了一定程度的水環境問題：雖然 11 省市面積僅占全國的 20%，但是廢水排放總量占 30%以上；常見污水水質指標排放強度亦高于全國平均。我們認為這背后的原因也沒有離開全國乃至全球經濟發展的通病——“先污染，后治理”，即長江經濟帶過去的建設發展是以犧牲環境保護為代價的，在大開發同時沒有兼顧生態安全，致使長江沿線遭受到較為嚴重的污染，而過度開發更是使得流域沿線的各種豐富資源面臨枯竭的狀態，因此長江大保護迫在眉睫。

國家領導的高度重視和政策層面的頂層設計均對長江大保護提出了新的要求。針對“生病”了的長江，從 2016 年年初習近平總書記就提出要將“共抓長江大保護”放到“壓倒性的位置”，并在 2018 年的深入推動長江經濟帶發展座談會上發表重要講話，指明“四個切實”的科學路徑，明確了長江經濟帶發展要把握的“五大關系”。習總書記重要指示的貫徹落實成為長江大保護戰略的基石，從高位不斷推動著大保護事業的發展和相應的政策出臺。從國家層面到各地方政府都紛紛響應號召，明確今后長江經濟帶的發展要點， “不搞大開發，只搞大保護”，并出臺相應的實施方案、制定保護計劃、設定治理目標。

水環境治理是長江大保護中的重要組成部分。2017 年 7 月發布的《長江經濟帶生態環境保護規劃》首次提出宏觀層面的大保護目標，而戰略性文件的出臺當屬 2019 年 1 月生態環境部、發展改革委聯合印發的《長江保護修復攻堅戰行動計劃》。《行動計劃》明確提出長江大保護的總體目標，即到 2020 年底，長江流域水質優良（達到或優于 III 類）的國控斷面比例需要達到 85% 以上，喪失使用功能（劣于 V 類）的國控斷面比例應低于 2%；長江經濟帶地級及以上城市建成區黑臭水體消除比例達 90%以上，地級及以上集中式飲用水水源水質優良比例高于 97%。完成上述目標不但要著重于現有污染的整治，也要從源頭上提升廢棄物排放到環境的標準，并且堅持系統和整體的觀念，合理整合流域上下游的資源，將城鎮污水處理和水環境綜合治理相結合， 實現規模化效應和協同效應。

2. 長江大保護水環境治理中存在的問題

2.1 、廠端：污水處理產能仍需進一步提升

長江經濟帶的污水處理率仍有進一步提升空間。按照“十三五”規劃及長江經濟帶生態環境保護規劃的要求，長江經濟帶的城市需要在 2020 年底達到95%的城市污水處理率。目前，長江經濟帶沿線的十一省市正穩步朝著目標推進，平均污水處理率在 2017 年達到了 94.81%，但是仍有部分省市尚未達標（2017 年上海、湖北、四川、貴州、云南未達 95%），十一省市整體的排放量和處理量的差距在 2017 年仍有近 10.85 億立方米。

作為我國經濟發展較發達的核心地區，95%的污水處理率并無法與人民日益提升的生活標準相匹配；對標全球部分發達國家，其早在 2000 年左右便實現了 100%的污水處理。我們認為 100%的城市污水處理率應是長江經濟帶未來的污水處理目標，疊加縣城日益提升的污水處理需求，污水處理產能仍需進一步提升。

此外，從源頭出發，長江經濟帶的用水量仍將隨著經濟發展和人口增長而不斷上升，對應產生的污水量也將持續增加。長江經濟帶的人均用水量在近幾年基本呈波動趨勢，除部分城市實行節水行動方案等政策人均用水量穩步下降，另一部分省市人均用水量都是在波動上升狀態，其中湖南、湖北、江西、貴州、江蘇等五個省的人均用水量在 2016-18 年仍處于上升態勢；此外，長江經濟帶的人口數量亦逐步提升，因此長江經濟帶的整體用水量仍將持續上升，對應需要處理的污水量亦會不斷增加，這也進一步帶來污水處理產能的提升需求。

2.2 、網端：管網建設及治理是核心

長江大保護戰略實施的核心重點是加強管網治理。城鎮污水治理是長江大保護戰略的重要一環，其面臨的主要問題是污水收集率低、以及進水濃度低等問題帶來的污染物超標進入自然水體，而歸根結底的原因是管網基礎設施建設落后的基礎性問題。對于開展長江大保護工作而言，治理的“關鍵在管網” 是一個共識，如果這個基礎問題不解決，許多工作可能都是白費功夫。

污水收集率低是以管網治理為基礎的城市污水治理面臨的首要問題

污水收集率指的是污水排放量與生活用水供應量之比。城鎮的污水處理系統中的污水管網擔任著“血管”作用，當這個“血管”堵塞或者失靈的時候， 用水造成的污水就不能有效地收集，造成收集率偏低。根據城鄉建設統計年鑒數據，2017 年長江經濟帶的城市污水處理率已經達到 94.81%，但這并不意味著產生的污水對自然環境影響較小。在高污水處理率的背景下長江沿線的污染情況依然較為嚴重，其中的重要原因就是污水收納比例不高導致污水直接或間接排入自然水體產生污染。污水收集率達到 80%以上（即供水量/ 排水量≥80%）是海外發達國家的平均水平，而根據 GWI 出版的《水美中國：共譜水與能源共美同生的可持續新未來》白皮書中數據，2016 年美國/ 英國/新加坡的污水收集率分別為 78.2%/85.8%/100%，而中國的城鎮污水收集率僅為 56.6%。厘清現有管網建設的問題，加大投入財力物力提升管網的運輸收納能力從而提升污水收集率，是城鎮污水處理能力提升的關鍵。

提升污水收集能力主要有三方面抓手：新建管網、現有管網改造、以及排污口整治。

（1） 新建管網是十三五規劃中的投資重點。污水管網作為城市建設的基礎設施，是社會發展的重要保障，也是一項不容忽視的民生工程，加強污水管網新建的投資力度是決定城市發展和水環境安全的重點。但是歷年以來我國城鎮污水管網的建設力度相對不足，“重廠輕網”現象較為普遍，核心原因在于管網建設尚未建立完善的投資回報機制，公益屬性較重，除非政府將管網建設捆綁給收益較好的污水處理廠項目，一般情況下新增管網建設高度依賴政府投資。根據“十三五”規劃，全國的污水管網規模需要從 2015 年的29.65 萬公里擴大至 2020 年的 42.24 萬公里，新建近 13 萬公里的管網（其中設市城市 6.62 萬公里，縣城 2.92 萬公里，建制鎮 3.05 萬公里）。對于長江經濟帶而言，根據城鄉建設統計年鑒的最新數據，2017 年長江經濟帶十一省市的城市污水管道總長度 13.5 萬公里，縣城污水管道總長度 4 萬公里， 建制鎮排水管道總長度 8.8 萬公里，而鄉村地區（包含鄉和鎮鄉級特殊區域）排水管道總長度 1.2 萬公里；而根據“十三五”規劃的要求，預計在 2020年城市、縣城、建制鎮管網長度達到約 24 萬公里，18-20年仍有 3.2 萬公里的新建需求（城市 1.11 萬公里、縣城 0.57 萬公里、建制鎮 1.55 萬公里）。此外，未在“十三五”規劃內的鄉村地區，按照 15 年-17 年的年均增長率測算，18-20 年仍有約 700 公里的新建需求。

（2） 改建管網，包括老舊管網的改造和雨污合流制管網的改造，旨在解決管網的功能性和結構性缺陷。現有管網主要存在由于建設年代久遠造成的規劃混亂和年久失修問題，以及部分管網仍屬于雨污合流制排水造成污水外溢和污水廠進水濃度低的問題。改建管網的任務整體上分為老舊管網的改造和合流制管網的改造，這在長江大保護相關政策和“十三五”規劃中都有明確政策和規劃目標要求。

對于年代較為久遠的污水管網，常見的病癥是滲漏嚴重、規劃混亂以及質量不合格等問題，對于管網本身以及配套的排水口進行維修改造，可以直接解決管道破損的問題，有效緩解運輸過程的泄漏發生；而將規劃混亂的老舊管網改造納入新型污水管網體系，也更有利于發揮其仍有的基礎功能，改造后的老舊管網的質量也能更有利于穩定收集的污水水質，更好地發揮其排水和治污的效能。根據“十三五”規劃，在規劃期間內需要改造老舊污水管網 2.77萬公里（其中設市城市 1.58 萬公里，縣城 0.73 萬公里，建制鎮 0.46 萬公里）；針對長江經濟帶十一省市，在 2015 年到 2020 年期間需要改造老舊管網 1.3萬公里，涉及投資 261 億元。

我們也進一步針對需要改造的老舊管網規模進行了一個簡單的測算，假設管網的漏損和需要維修的程度和使用時間正相關，假設 2015 年之后建設的管網不需要改造，而 2005 年以前/2005-10 年間/2010-15 年建造的存量老舊污水管網需要改造的比例分別為 15%/10%/5%，則長江經濟帶約有 1.46 萬公里老舊管網需要改造（城市 9150/縣城 2456/建制鎮 2987 公里）。

作為降雨量較為充分的長江流域，雨污合流管網的改造同樣是管網改建的工作重點。根據“十三五”規劃，在規劃期間內需要改造合流制管網 2.87 萬公里（其中設市城市 1.70 萬公里，縣城 1.17 萬公里）；針對長江經濟帶十一省市，在 2015 年到 2020 年期間需要改造合流制管網 1.2 萬公里，涉及投資 198 億元。

（3） 排污口的整治同樣是長江修復戰的標志性任務。長江生態治理的保障受排污口是否被合理監管、控制影響較大。長江沿線支流眾多，入河的排污口更是不計其數，排污口的排水水質和污染物將直接影響長江的水質。目前排污口的主要問題在于對長江沿線排污口情況的監控不足，掌握的數據和信息無法用以針對性防控以及改善治理，導致大量未經處理的污水直接排入江中。因此排污口的整治應以排污口“大排查”和“大體檢”作為基點，采用摸排、監控、溯源和治理的方式整治長江入河排污口，從而倒逼當地產業升級，實現沿線綠色高質量的發展。

在 2020 年 1 月 17 日的生態環境部例行新聞發布會上，生態環境部總工程師張波表示，在 2019 年已經全面完成長江流域 2.4 萬公里岸線、環渤海 3600公里岸線及沿岸 2 公里區域的入河、入海排污口排查。長江（包括長江干流和九大支流及太湖）入河排污口 6 萬多個、渤海入海排污口近 1.9 萬個，與之前地方掌握的排污口數量相比分別增加約 30 倍和 25 倍.

進水濃度低則是導致污水處理廠污染物消減效益不佳的核心問題

對于單個污水處理廠而言，進水濃度低常常是制約其處理效果的最大問題。進水濃度低不但會影響主要污染物如 COD 的去除效果，也會影響排水端水環境的質量改善。進水濃度低的原因除了管網破損滲漏帶來的污水外滲以外，核心原因是污水管網功能性和結構性的缺陷、以及雨污合流帶來的外水入滲，癥結所在還是管網的系統化建設。管網的功能性和結構性缺陷在前文中已有表述，而雨污合流的問題則源于我國多數舊城區的排水合流制，對于雨水和生活污水沒有分流,造成污水處理廠接納的待處理污水已經被“稀釋”， 主要污染物的濃度遠低于原設計濃度。

客觀來說，對于經濟不發達、降雨量小且污水量不大的老城區而言，雨污合流有其經濟性和合理性，但是對于長江沿線而言，這個模式則在一定程度上影響了其污水處理能力和沿線水環境治理效果。長江沿線的經濟較為發達， 污水產生量較大且仍有不斷上升的趨勢，更重要的是長江經濟帶屬于我國降水量較大的區域之一，降水量排名前 15 名的省市長江經濟帶十一省市全部位列其中，雨污合流系統不健全帶來的問題對于長江經濟帶的水環境污染威脅更甚。

解決長江經濟帶的雨污合流問題，可以因地制宜采用后端截流、新增分流以及兩種方式結合的方式。后端截流相當于在合流排水系統的基礎上對于合流的污水在適當位置進行截留和收集，將不能直排進入自然水體的污水導入就近的污水處理廠，但是總體而言所需管網管徑較大，總體效果一般，施工難度大，所需投資高。新增分流是將原有的合流管道作為污水管道運送待處理的生活、工業廢水，另外新增鋪設雨水管道來單獨將雨水或污染程度較低的廢水直接排入自然水體。分流合流結合指的是在保留雨污合流系統的同時通過一個共用井對接分流排水系統，這樣既可以充分利用舊設施，又可以保證必要的雨污分流。

對于長江經濟帶而言，其經濟發展較快，污水產生量較大，且雨水量較大， 我們認為采用新建雨水管的方式進行分流總體而言更能發揮管網系統的環境效應、社會效應和經濟合理性，當然也需要注意具體項目和地區是否具備施工改造的客觀條件。此外，系統化、科學化的管理措施也是解決問題重要一環，因此需要政府采取有效措施，如加強對排水管網的管理、杜絕私接管道私排廢水行為、日常排查分流系統工作狀態、從源頭上做好雨污分流等， 確保管網新建改造后的運營效果。

2.3、河端：黑臭水體治理更得民心

什么是黑臭水體？

城市黑臭水體污染指的是與城市功能有直接聯系的水體，因為各種復雜的原因，水質嚴重下降，給人的直觀體驗是令人不悅的“黑”，聞起來是令人不適的“臭”的一種水污染現象。黑臭水體的成因較為復雜，主要是由于各種污染物排放進入城市水體，造成水體富營養化，水中溶解氧消耗過量，水體中的生物死亡腐爛，有機物厭氧發酵，從而產生污染和惡臭。由于黑臭水體的直觀表現最為明顯，因此其治理往往被看作當地水污染治理的標桿工程， 也是最常見的控制指標，《長江保護修復攻堅戰行動計劃》中的 3 大指標之一就是要求地級以上城市建成區黑臭水體控制比例達到 90%以上。

黑臭水體治理為何如此受重視？

黑臭水體治理受到高度重視的原因主要有以下幾點：

一是成因復雜。除了上述的污染物排放過量導致的水體富營養化之外，黑臭水體還會因水資源過度開發造成水體缺少生態流量、不流動及水溫上升造成自凈能力下降、以及水體底泥的多年沉積和分解造成臭味和污染物等問題形成。

二是影響時間長、范圍廣。黑臭水體對于當地生態環境的影響時間較長，季節性黑臭水體會影響城市環境至少一個季度，而更多的黑臭水體是全年性的影響。黑臭水體在我國的分布較廣，形勢嚴峻，根據住建部全國城市黑臭水體整治信息平臺，全國 295 個地級及以上城市共有黑臭水體 2869 個，36 個重點城市有黑臭水體 1063 個，而長江經濟帶 110 個地級及以上城市共有黑臭水體 1367 個，可見分布之廣。

三是涉及民生，顯著影響城市形象。黑臭水體產生的后果相對嚴重，對于自身水體而言，除了水質和自凈能力遭到不可逆的破壞，也會改變水體中的生物群落，極大地降低了水體的使用功能和價值；此外，黑臭水體散發的有毒氣體和物質會污染周邊空氣，直接損害路過或生活在周圍的居民健康，且本身觀感較差，影響市容市貌和整個生態環境質量，長期得不到治理甚至會破壞生態平衡。

四是治理難度大，且成效穩定性不足。黑臭水體的治理難度本身較大，從短期治理而言，應該按照“外源減排、內源控制、水質凈化、補水活水、生態恢復”的技術路線進行改善及消除；而長期防控而言，黑臭水體的表象在“河里”，根源在“岸上”，而關鍵在“管網”，如果只注重短期治理，黑臭現象會出現反復，治理進度受阻造成投資的浪費。因此想徹底解決黑臭問題， 需要采用系統化、科學化的管理手段，厘清管網問題，堅持“廠網河湖”一體化的治理模式。

長江經濟帶十一省市黑臭水體治理現狀如何？

根據黑臭水體整治監管平臺發布的信息，目前全國共有黑臭水體數量 2869個，已完成治理 2313 個，治理中 556 個，完成治理比例達到 80.6%；其中，長江經濟帶共有黑臭水體數量 1367 個，已完成治理 1075 個，消除比例78.6%，略微落后于全國的進度。分省市來看，重慶、浙江、上海已經完成城市黑臭水體治理任務，而安徽、湖北、四川、江蘇、貴州的黑臭水體消除比例低于全國平均水平.

此外，根據生態環境部公布的 2019 年統籌強化監督（第一階段）黑臭水體專項排查情況，截至 2019 年 5 月，全國共有 77 個城市黑臭水體消除比例低于 80%，更有四川省內江、德陽、江西省九江等 19 個城市的消除比例為 0； 其中，長江經濟帶消除比例低于 80%的城市占近 50%（35/77），而長江經濟帶的城市總數量僅占全國的 37%（98/259）。

從上述未達標的省市情況可以看出，長江經濟帶仍有較為艱巨的黑臭水體治理任務需要完成。其中，四川、湖北、貴州、江西等四個省市仍有部分城市的黑臭水體消除比例為 0%，距離水十條的標準和長江大保護戰略的標準有較大差距，已經受到生態環境部的通報。我們認為上述地方政府在 2020 年會進一步加強黑臭水體治理的工作力度，在采用黑臭水體短期治理技術措施的同時，加快補齊城市環境基礎設施的短板，提升整個城市的水污染防治整體水平，將黑臭水體進行消除的同時也能夠鞏固成果，做到“徹底化”和“不反復”的治理結果。

2.4 、農村污水：技術路線、商業模式尚未成熟

農村水環境的綜合治理同樣是政策關心的重點工作。《長江保護修復攻堅戰行動計劃》明確指出要持續改善農村人居環境，探索建立符合農村實際的生活污水處置體系，加快推進農村生態清潔小流域建設；加強農村飲用水水源環境狀況調查評估和保護區(保護范圍)劃定，并設定在 2020 年年底前，有基礎、有條件的地區農村生活污水治理率明顯提高。

農村污水排放量大，受污染程度較為嚴重。根據中國科學院的統計，中國有19000 多個建制鎮，60 多萬個行政村，250 多萬個自然村，其污水排放量約占我國生活污水總排放量的 55%。而在沒有足額污水處理設施，且污水沒有完善的管網設備進行有效收集和處理的情況下，農村水環境整體不容樂觀， 即使是新農村建設領先的長江經濟帶，部分農村的人居水環境仍然相對較差，生活用水大多不經過任何處理直接倒在地面上，流入農田、溝渠和自然水體中；此外，農村周邊的工業污水偷排漏排現象未斷，化肥農藥的使用亦使得自然水體富營養化而黑臭，下雨天污水橫流現象仍有發生。

農村生活污水處理的特點是分散化，這在一定程度上符合農村污水產生特點，即流量大、成分復雜且分布較散。在當前城鎮化率不斷上升的大背景下， 許多農村已經接軌城市，納入城市的污水處理體系中，而其生活和經濟模式也已經發生了重大轉變，傳統的自然經濟模式已經轉變為機械、集中的現代化模式。但是與此同時，農村的污水處理能力沒有跟上發展的步伐，管網收集系統不健全等問題使得農村的污水處理率仍處于低位，面源污染是農村水環境污染形成的主因。

農村污水處理的主要問題是技術路線尚不明晰，以及商業模式暫未成熟。目前常用的農村污水處理方式主要分為污水分散化處理和集中化處理。兩種方式各有優劣：集中式處理的主要優點在于擁有大型污水處理廠，因此可以集中地、高效地、系統化地管控污水的處置全過程，規模效應也會使得單位處理成本有所降低；但是配套管網建設的大規模成本增加、進廠水量波動且不足等問題也會直接影響處理廠的穩定運行。相對而言，分散化處理選址靈活、因地制宜，充分利用了當地自然系統進行處理，因此投資維護費用不大且氣候適應性相對較強；但是目前尚未有一套成熟且穩定的分散水治理技術（人工濕地、化糞池等均有不足之處），對工藝的選擇不能做到因地制宜且考慮農村人口波動性，產能季節性閑置或者不足等問題也將造成投資浪費和處理效果差等問題。

缺乏成熟的商業模式是阻礙農村污水發展的核心問題。不管是集中化處置， 還是分散化處置，現有的技術路線均暫時無法確保在低成本下進行大規模成熟穩定的運行，相對較高的運營成本需要成熟的資金回報機制予以解決；即使國家和地方政府可以通過補貼的方式在項目的建設階段予以支持，但是運營期向農村百姓收取污水處理費的商業模式尚不健全；在我國實際國情下， 政府雖然在持續推動農村污水處理費收取機制的進一步建立，但是客觀來說這仍需時日，這也是制約我國農村污水處理產能提升的核心問題。

3、長江經濟帶水環境問題的“破題之法”

3.1 、擴容、提標、“廠網河”一體化治理缺一不可

提升污水集中處置能力刻不容緩

污水集中處置能力的提升主要體現在城市污水處理廠的新建、擴容，以及污水處理集中化程度的提升。城市污水處理廠的新建和擴容將進一步提升污水處理率，同時覆蓋長江經濟帶地區污水排放量的持續提升。長江經濟帶城市污水排放量已經從 2010 年的 160 億噸上升到 2017 年的近 210 億噸，年均增長率為 3.80%；假設 2018-20 年的污水排放量增速維持在 4%，預計 2020年污水排放量將達 235 億噸，這也意味著需要新建更多的污水處理產能進行消納；而根據“十三五”規劃中對長江經濟帶十一省市的污水處理設施產能要求，到 2020 年城市污水處理產能將達 7959 萬噸/日，按 330 天運營時間、90%產能利用率測算年均污水處理量達 236 億噸，可較好地解決污水排放量增加帶來的處理需求。

而污水處理集中化程度提升則有望加速產能的釋放和更好的實現降本增效。2017 年，長江經濟帶十一省市的城市污水集中處理情況總體而言較為理想， 貴州實現了所有污水全部集中處置，江蘇、四川的集中處置程度相對較低； 而鄉村方面的污水處理情況則不甚理想，一方面整體的污水處理率仍處于低位（僅有上海、江蘇、重慶的污水處理率接近 50%，湖南、云南的污水處理率尚不足 10%），另一方面污水處理集中程度亦有明顯差距。雖然集中化的污水處理設施受多方面因素影響并不一定在所有的鄉村適用，但是其規模化建設和協同效應所帶來的成本降低有望推動鄉村污水處理廠能的加速釋放， 尤其在長江經濟帶沿線省市部分鄉村擁有相對較高的人口集中度和經濟水平的情況下，集中化的污水處理設施相較分散處置設施更具優勢。

有條件的省市已啟動新一輪提標改造工作

我國提標改造的工作著重于將污水處理廠的出水水質從一級B 提升至一級A 標準，相關的資本開支在2015 年起達到高峰。我國的污水提標進程始于2002 年《城鎮污水處理廠污染物排放標準》（GB 1898-2002），在 2007 年太湖流域連續發生無錫供水危機和藍藻污染后，一級 A 逐步取代一級B 成為新建和改建的新標準；而 2015 年的“水十條”中明確要求，“城鎮污水處理設施改造應在 2020 年底前達到相應排放標準，其中敏感區域應于 2017 年底全面達到一級 A 標準，建成區水質達不到地表 IV 要求的新建污水處理廠設施必須執行一級A 標準”，極大地加快了各污水處理廠的提標改造推進情況.

盡管前幾年的提標改造如火如荼，但是為應對日益復雜的水環境治理形勢， 和持續提升的環境質量需求，仍有很長的一段路需要走。事實上，《城鎮污水處理廠污染物排放標準》與《地表水環境質量標準》的標準仍有一定差距， 目前最為嚴格的“一級 A”標準所規定的出水水質僅相當于地表水的“劣 V 類”，即污染程度超過V 類水的地表水，是不具有水域使用功能的。

2018 年 6 月 24 日公布的《中共中央國務院關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見》提出，以 2020 年為時間節點，明確全國地表水劣Ⅴ類水體比例控制在 5％以內。我們認為，未來的污水處理廠提標改造工程需考慮將出水水質的部分指標提升到超過一級 A 標準的程度，以滿足城鎮工業、農業、娛樂服務業等城市發展的基本需求。需要說明的是，我們認為將全國范圍的標準提升至超一級 A 標準為時尚早，無論是提標后的經濟性還是起到的實際作用（和管網提質相比）均有待觀察，但是在有條件的省市和地區（經濟條件、進水質量等）如長江經濟帶沿線部分地區進行提標改造工作的推進是有意義、且有參考價值的。

近年來，北京、天津等地區已將地方污水排放標準提升，浙江省也在 2019年 1 月 1 日起實施新版的《城鎮污水處理廠主要水污染物排放標準》，目前這三個地區的污水排放標準已經高于一級 A 標準（除總氮的指標外其余均與地表水 IV 類標準相當）。此外，廣東省也有明確要求，部分符合條件的地區可適當提高排放標準，上海、深圳等地也在近期有提高排放標準的趨勢。

推動“廠網河湖”一體化治理模式是管網提質的核心

污水廠網一體化模式有利于污水提質增效工作的推進。北京于 2010 年起實行廠網一體化運營管理模式，同時 2014 年發布的《北京市污水處理費征收使用管理辦法》中規定，污水處理費專項用于污水管網、污水處理設施的建設和運行以及污泥處理處置，這也為管網提質增效工作明確了更加合理（使用者付費）的資金來源（但是需要注意的是，根據國家現行的于 2014 年發布的《污水處理費征收使用管理辦法》，“污水處理費專項用于城鎮污水處理設施的建設、運行和污泥處理處置，以及污水處理費的代征手續費支出”， 這其中并不包含管網的建設和運行費用，因此污水處理費可用于污水管網建設并未在全國范圍內普及）。同時，廠網一體化模式也有利于調動污水處理廠運營單位對管網建設和維護的積極性，通過系統化運營的方式進一步提升污水處理收集的效能：例如，當前很多地區正積極推行“雨污分流”，成功實施后污水處理廠的處理能力存在過載的可能（不分流進水 BOD 過低影響污水處理效能，分流后進水 BOD 指標有可能超出原有設計能力），廠網一體化模式可以實現全過程運營的高效控制，也有利于統一解決改造后遺留的問題。

要實現長江大保護的系統化治理目標，需遵循“廠網河湖”一體化治理模式， 將“不賺錢”的管網建設任務抓起來是勢在必行的。在建國以來的城鎮污水處理設施發展過程中，一向“重”污水處理廠的建設而“輕”與之配套的污水管網建設。管網建設常常因為政府財政緊缺、利潤率低或者工程動遷等現實問題遭到擱置、爛尾，排水管網呈現“碎片化”和“廠網分離”的現象， 覆蓋面不足且年久失修。對此，長江大保護戰略明確提出堅持系統化思維， 以管網治理作為關鍵點，推動“廠網河湖”一體化模式，探索出城鎮污水處理和水環境綜合治理的系統綜合解決方案，這也與我們一直指出的當前水務行業的增長動能在于污水處理的“提質增效”相符。通過系統性的措施實現污水管網全覆蓋、全收集和全處理，長江經濟帶理應作為先行者做出表率。

而對于管網“不賺錢”的問題，如果沒有機制的創新，再多的建設投入最后也會難以為繼，因此需要認識到污水管網的投資、運行僅僅依靠財政付費是不科學不長久的。若要鼓勵社會資本進駐管網治理的項目，需要探索出一套未來管網的收費制度和價格機制，讓管網運營費與污水處理費一樣彌補運營成本并適當盈利，真正做到良性且可持續地“提質增效”。

3.2 長江大保護市場空間測算

根據我們的測算，2018-20 年長江大保護污水處理投資市場空間約為 1642億元，其中：管網部分的新建+改建+雨污河流改制總投資規模 784 億元，污水處理設施的新建規模 558 億元，城市黑臭水體治理規模約 300 億元；而2020 年長江經濟帶污水處理的總運營規模約 372 億元，其中：管網運營規模 48 億元，污水處理廠運營規模 324 億元。

需要注意的是，長江大保護的基礎設施建設需求不僅在于廠-網-河一體化的污水處理基礎設施建設，同樣包括農村人居環境整治、生態環境修復、水利工程、固廢處置系統建設等多個方面， 我們在本報告中的測算僅限于2018-2020 年，城市、縣城、建制鎮等擁有較為成熟的排污成本內部化機制

（即使用者收費渠道較為順暢）的行政區域，且商業模式較為成熟的污水處理廠建設、管網新建改建、黑臭水體治理等三方面領域；如果通盤考慮長江大保護綜合性系統性建設，且將時間軸拉長至“十四五”，我們認為其市場空間有望數倍于我們的測算（農村面源污染治理、水利工程等項目的規模和體量都相對廣闊），但是仍需解決可持續治理模式、收費機制、投資渠道等影響市場空間釋放的核心問題。

投資部分：核心增量在管網，縣城及以下黑臭水體市場空間待釋放

污水處理投資市場主要由管網建設（新建&改建）、污水處理設施建設、以及黑臭水體治理組成，其中：

（1） 管網部分：根據我們前文 2.2 部分中對于長江大保護污水管網新建+改建+雨污河流改造長度的測算，2018-20 年需新建管網 3.23 萬公里（城市 1.11萬公里、縣城 0.57 萬公里、建制鎮 1.55 萬公里）；需改造老舊管網 7296公里（城市 4575 公里、縣城 1228 公里、建制鎮 1493 公里）；需改造雨污河流管網 6081 公里（城市 3650 公里、縣城 2431 公里）。根據“十三五”規劃中的平均單位投資測算，2018-20 年的管網新建改建投資規模約為 784億元。

（2） 污水處理設施新建部分：根據“十三五”規劃中的要求，和 2017 年污水處理設施的實際情況，2018-20 年需新增污水處理設施產能 1861 萬噸/日（城市 1073 萬噸/日、縣城 392 萬噸/日、建制鎮 396 萬噸/日）；而根據“十三五”規劃中單位投資 3000 元/噸測算，2018-20 年的污水處理設施新建投資規模約為 558 億元。

（3） 城市黑臭水體治理部分：根據“十三五”規劃，全國需要整治的城市黑臭水體個數為 2032 個，總長度為 5882 公里，其中地級及以上城市黑臭水體治理中控源截污涉及的設施建設投資約為 1700 億元，進而測算測出平均每個城市黑臭水體的長度約為 3 公里，單位投資為 2890 萬元/公里；而根據黑臭水體整治監管平臺于 2019 年發布的信息，長江經濟帶處于治理中的黑臭水體有 292 條，治理長度約 720 公里，則 19-20 年城市黑臭水體治理投資總額約為 208 億元，對應每年約百億的城市黑臭水體治理市場空間。需要注意的是，“十三五”規劃中僅對城市黑臭水體的治理提出詳細的治理目標， 縣城及以下的黑臭水體數量和規模仍需進一步明確；國家已于 2019 年 7 月啟動了農村黑臭水體的排查工作，未來的投資空間有待進一步釋放。

運營部分：以污水處理設施運營增量為主

污水處理運營市場主要由管網日常維修養護、以及污水處理設施運營組成（由于暫無較為準確的數據來源，故我們沒有考慮黑臭水體治理后的運營管理），其中：

管網部分：管網的維修和疏浚屬于管網日常維護的重要一環，其維護費用主要包含管道疏通清淤，局部破損管道維修和閘門維護等。根據《給水排水設計手冊》要求，其測算的 PPP 項目管網運營維護費用在固定資產價值的 2%左右，但是實際來說該費率相對偏高，參考部分 PPP 管網項目的日常維修維護費用中標價，可以看出管網的日常維修養護費用在 1 萬元/公里·年～3 萬元/公里·年，假設管網的日常維修養護費用為 2 萬元/公里·年。

而根據我們上文中的測算，18-20 年新建管網規模 3.23 萬公里，2020 年累計管網規模約 24 萬公里，對應的運營市場空間約為 48 億元/年（18-20 年新增運營市場空間 6.5 億元/年）。但是需要注意的是，目前管網的維護運營費用尚未建立完善的商業模式，部分管網仍由政府自行運營，因此該部分的市場空間尚未完全釋放。

（2） 污水處理設施部分：根據我們上文中的測算，2018-20 年污水處理設施新增產能達 1920 萬噸/日，2020 年的污水處理設施產能達到 1.14 億噸/ 日；假設城市、縣城、建制鎮的污水處理設施的處理價格分別為 0.95/0.8/0.8 元/噸，負荷率分別為 90%/80%70%，則 2020 年對應的污水處理設施運營空間約為 324 億元/年（18-20 年新增運營市場空間 50.7 億元/年）。

3.3 、投資建設的核心主體是誰？三峽集團

3.3.1 、政府付費投資類項目將由國資主導

金融周期對于環保板塊的影響是巨大且深遠的：2015 年前后的定增、結構化融資等擴張——2016-2017 年的 PPP 大規模擴張——2018 年的“金融去杠桿”——2019 年的“國資入主”。而隨著國資入主愈演愈烈，以及 PPP 政策趨嚴后民營環保公司的投資方向有所調整，我們維持原先觀點（詳見我們于 2019 年 5 月發布的報告《輪回后的變革——環保行業 2019 年下半年投資策略》），即未來環保行業的投資模式將發生兩點變化：

（1） 對于環保民企來說，對于PPP 項目的投資意愿相對下降后，未來本身以運營業務為主的上市公司仍將保持穩健發展，而以工程業務為主的上市公司將從 PPP 轉向 EPC 和提供技術解決方案，在訂單結構發生變化的同時， 訂單投資額有望隨著融資環境改善而恢復，近期我們與多家水務工程類上市公司交流也印證了上述觀點，其融資環境正逐步改善，EPC類訂單情況亦穩步增長。

（2） 對于環保/建筑類國企來說，在民企加杠桿意愿有限，地方加杠桿空間有限的現狀下，為了保障宏觀經濟穩定發展，短中期央/國企仍將是“加杠桿” 和逆周期調節的中流砥柱，PPP 和大型區域性環保項目將由其投資并主導， 其他環保企業則將通過提供技術和解決方案給予支持，而這也是長江大保護、雄安新區等大型區域性環保基礎設施建設和治理項目所采用的投資運營模式。

而鑒于當前環保公司的實際情況，以及國家對于生態環境的提質增效加速、治理需求不減等要求，我們認為國資將是未來 3 年生態基建的投資主力；這個過程將以國資控股的時點為起點，而以中國宏觀經濟轉型要求為背景，疊加 2020 年“十三五”“水十條”等節點要求的政策驅動、加之“疫情”影響下基建需求提升為催化劑。民營企業一定要清楚認識到自身的核心競爭力，即在生態基建過程中，發揮專業性優勢做好自身定位，充分合作，共同為生態環境提質做出重要貢獻。

3.3.2 推動長江大保護進入“三峽模式”

什么是三峽模式？三峽模式指的是在長江大保護戰略實施的過程中，以三峽集團作為牽頭人，發揮其骨干作用從而探索出長江大保護城鎮水環境治理新思路的模式。如同長江大保護戰略一樣，三峽模式也是國家高位推進的模式。2017 年 10 月，國家發展改革委領導做出批示：“大保護任務十分繁重，亟需三峽集團發揮骨干、主力作用。”2018 年 4 月，國家發展改革委聯合國務院國資委印發三峽集團新的戰略發展定位文件，明確三峽集團在長江經濟帶發展中發揮基礎保障作用。而在 2018 年 7 月，推動長江經濟帶發展領導小組辦公室印發《關于推動三峽集團在長江經濟帶共抓長江大保護中發揮骨干主力作用的指導意見》，要求構建政府主導、三峽牽頭、社會資本廣泛參與的大保護格局，探索城市水環境治理可持續、可復制、可推廣的新模式、新機制。三峽模式正式開始運轉的標志是 2018 年 12 月 13 日，長江生態環保集團在武漢注冊成立。從此，三峽集團作為曾經的水電龍頭，開始正式切入環保行業。長江經濟帶嚴峻的污染現狀和缺乏系統規劃的環保現狀使得三峽集團面臨著時間緊、任務重的挑戰，而其自身環保行業經驗不足的劣勢也需要短時克服。與其說長江大保護是國家對于三峽集團的厚望，不如說長江大保護是三峽集團的一個巨大的挑戰，當然同樣也蘊含著未來極大的機遇。

為什么是三峽集團？國家“欽定”長江大保護進入三峽模式，不僅出于對長江經濟帶發展的特殊性考量，更是由于三峽集團本身的實力帶來的治理優勢做出的最優解。三峽集團的戰略方向轉變與長江經濟帶的戰略發展方向變化相契合，上世紀九十年代大力發展長江流域經濟之際，三峽集團挺身而出， 肩負開發長江的歷史使命，做出了舉世矚目的成績；而如今長江需要綠色發展，共抓大保護之時，三峽集團又一次扛起歷史責任，以國之重器的姿態接受艱巨的挑戰。

三峽集團的優勢在哪里？我們認為，三峽集團相比于其他大型國企央企，其優勢主要有以下幾點：

（1） 協同整合資源能力強。三峽集團經過近 30 年的發展，積累了豐富的企業“人脈”，產業整合能力是行業頂尖。2018 年僅一年，在國家的大力支持和三峽集團的全力推動下，已前后落地了幾十份戰略合作框架協議，這些協議框架聚集聯合了一大波三峽集團的“新老朋友”，將他們擰成一股繩， 共謀互利共贏、協同發展.

（2） 資金實力足，融資成本低。三峽集團擁有實力雄厚的央企背景，背靠國務院國資委并堅守現金流穩定及低風險業務的戰略方向，資金一直較為充裕，融資成本保持低位。通過多年的經營,在擁有巨量的資產的同時,三峽集團保持了極低的資產負債率，且業績增長保持穩定。在債券市場上，三峽債券更是成為國際資本市場金色名片，成為三峽集團持續獲取低成本滾動發展資金的有力手段。長江大保護期間，三峽集團更是得到國家專項基金扶持， 為長江大保護相關工作的投資和其他資金需求打下堅實的保障。

（3） 政企互信基礎好，有助于機制創新。想要成功實現長江大保護戰略， 管理核心在于機制體制的創新，長江環保集團黨委書記、董事長趙峰也強調表示：“共抓長江大保護體制機制創新是根本，是關鍵。沒有體制機制創新， 治污難以為繼。”而有著央企背景和實力背書的三峽集團早已得到地方政府的信任；而有了政府的支持，探究機制創新、推動地方水務平臺市場化改革的腳步才會更加堅定。

當前的背景下，三峽模式的治理重點是城鎮污水的治理。三峽集團需要探索城鎮污水治理的“三峽模式”，對于細分的管網、截污、污泥、水系生態多樣性等領域進行創新。對于目前的污水治理而言，“提質增效”是大勢所趨，而提質增效的基礎就是三峽集團和地方政府達成的“廠網河湖”一體化治理模式，且該治理模式的根本就在于污水管網系統，三峽模式也在行動上很好地踐行這點，工作的重心聚焦在地下管網的修復治理中，并應用現代化技術進行精確化、智慧化的治理，形成智慧治污的理念，力爭城鎮污水全收集、收集全處理、處理全達標。3 月 12 日，長江生態保護集團作為牽頭方聯合預中標安徽六安市城區水環境（廠-網-河）一體化綜合治理一期PPP 項目，進一步實現一體化治理模式的成功落地。

3.4 、錢誰出？政府正進一步加大投資力度

節點年政策刺激，政府正進一步加大投資力度

2020 年作為“水十條”和“十三五”規劃的終考年，疊加 2019 年出臺的《城鎮污水提質增效三年行動方案（2019-2021 年）》在 2020 年進入執行期， 我們認為 2020 年政策對水務行業提質增效工作的推進力度將進一步加大：

（1） “水十條”終考年將臨，提標改造加速推進。“水十條”要求“現有城鎮污水處理設施，要因地制宜進行改造，2020 年底前達到相應排放標準或再生利用要求；敏感區域城鎮污水處理設施應于 2017 年底前全面達到一級 A 排放標準。建成區水體水質達不到地表水Ⅳ類標準的城市，新建城鎮污水處理設施要執行一級A 排放標準”。在上述要求背景下，大部分省市均要求當地的城鎮污水處理廠在 2020 年前（或更早）達到一級 A 排放標準（或新建，或提標改造）。此外，在充分發揮市場機制作用章節，“水十條”也提出了“城鎮污水處理收費標準不應低于污水處理和污泥處理處置成本”的要求。

（2） 十三五”規劃收官之年，收集管網提質增效推進力度提升。《“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃》明確要求在“十三五” 期間實現城鎮污水處理設施由“規模增長”向“提質增效”轉變。根據城鄉建設統計年鑒的相關數據，截至 2017 年我國城鎮污水管網長度達 34.70 萬公里，距離“十三五”規劃要求仍有一定差距；而我國的雨污合流管網長度在近年仍處于持續增長態勢，雖然占總管網長度的比例有所下降但仍處于相對高位（城市 2017 年雨污合流管網比例 17.63%，縣城 26.78%）；因此我們認為，隨著“十三五”最后一年來臨，各地方政府仍將持續加大新建管網的投資力度，以及雨污合流等管網的改造力度，管網排水系統的提質增效推進力度將進一步提升。

新的催化：提質增效三年行動方案。2019 年 4 月 29 日，住建部等三部委聯合印發《城鎮污水提質增效三年行動方案（2019-2021 年）》，進一步要求各地“推進生活污水收集處理設施改造和建設”，同時再次要求“完善污水處理收費政策，建立動態調整機制”。目前，全國各省市（除上海、福建、湖北、山西、港澳臺外）均先后出臺各地配套的實施方案（或目標）， 其中的“推進生活污水收集處理設施改造和建設”（提標改造）、“健全排水管理長效機制”（管網提質）等重點工作有望在 2020 年加速推進，而“完善激勵支持政策”的重點工作要求將為提質增效工作帶來的資本開支加大和運營成本提升提供系統性的資金保障，也為污水處理費的合理提價空間在2020 年進一步釋放打下堅實的基礎。

從專項債的數據上也可以看出政府在生態保護領域的投資力度正進一步加大。截至 2020 年 2 月 29 日，2020 年全國共發行地方政府債券 12230 億元，其中發行專項債券 9498 億元；而用于生態環保類（包括水務建設、生態環保、水污染治理等）的專項債總額達 953 億元，占比 10.09%（1 月份占比高達 11.23%，二月受疫情影響專項債規模和占比均有所下降，降至 6.63%）；具體到各省市，天津、廣東、山東的生態環保類專項債發行規模較大，占所有發行專項債的比例也相對更高，長江經濟帶十一省市中，四川、湖南、江西、浙江、云南等五省市在 2020 年發行了生態環保類的專項債券共 167 億元，其中用于水務工程和水污染治理的專項債規模為 75 億元（四川、湖南和浙江三省），占比達 44%。

收費制度需進一步優化，非居民污水處理費有望提升

在長江大保護基礎設施建設的重要時期，政府的政策扶持和資金支持是項目順利落地的保障，但是隨著運營高峰來臨，如何在資金的投資回報、運營收費模式的優化等方面實現新的突破是確保長江大保護可持續發展的關鍵一環。我們認為未來長江大保護的重點工作有望集中在以下三個方面：

一是進一步深入探索環保治理的新模式，在促進形成政府主導、社會各方共同參與合作模式的同時，也要進一步優化新的投融資方式和項目運作模式， 探索可持續多渠道的投資途徑，包括并不限于優化的 PPP 項目結構、盤活存量優質資產、探索地方政府污水治理專項債等。

二是實現收費機制體制的創新，加大力度研究管網運營的收費機制，推進廠網河湖一體化、流域綜合治理模式的支持政策制定，持續推進綠色發展價格機制的實施和落地，加速排污成本內部化的實現過程。

三是推進智慧水務在長江大保護上的應用，通過持續的技術研發和創新賦予三峽模式可持續發展的動能，充分利用數字經濟賦能智慧城市理念，通過智慧水務平臺的建設實現城市乃至流域水環境綜合治理的系統性規劃、全生命周期管理、全產業鏈建設，全面提升水務管理的效率和效能。

我們在《提質周期下，你所不了解的水價——水務行業提質系列報告之一》中已經指出，無論是從滿足我國相應政策要求的層面，還是和國際各主要城市的對比層面，我國的污水處理費均存在相對可觀的提升空間，且近年來政策的持續催化有望加速污水處理費提價周期的到來（雖然污水處理費的提價需經歷一系列復雜流程）；而結合我國具體國情，在 2019 年起 CPI 受豬瘟影響持續上漲，以及保民生始終是政府核心任務的背景下，我們認為非居民端的污水處理費有望在 2020 年啟動提價相關工作的推進，其中長江大保護沿線有望率先行動。

不過需要注意的是，由于污水處理費屬于公共事業性收費，價格部門需綜合考慮各方面因素；同時，收費的定價權掌握在各地方政府手中，不同城市的推進節奏和執行力度亦將有所不同；在國內目前高度提倡優化營商環境的背景下，各城市對于提價工作的可行性論證和工作推進周期存在較多的不確定性，2020 年部分地區是否會有實質性的提價工作完成仍需進一步跟蹤。

4、投資建議

根據我們的測算，2018-20 年長江大保護廠+網+河的治水投資空間約 1642億元（其中管網部分的新建+改建+雨污河流改制總投資規模 784 億元，污水處理設施的新建規模 558 億元，城市黑臭水體治理規模約 300 億元），2020年區域污水處理運營規模達 372 億元（管網運營規模 48 億元，污水處理廠運營規模 324 億元），上述投資和運營空間有望在 2020 年加速釋放。需要注意的是，我們在本報告中的測算僅限于 2018-2020 年，城市、縣城、建制鎮等擁有較為成熟的排污成本內部化機制（即使用者收費渠道較為順暢）的行政區域，且商業模式較為成熟的污水處理廠建設、管網新建改建、黑臭水體治理等三方面領域；如果通盤考慮長江大保護綜合性系統性建設，且將時間軸拉長至“十四五”，我們認為其市場空間有望數倍于我們的測算。

我們認為，我國水務行業的智慧水務建設、城鎮污水管網提質、水資源安全保護措施升級、污泥無害化處置設施建設等四大趨勢在“疫情”刺激下仍將持續，疊加 2020 年作為“水十條”和“十三五”規劃的終考年，政府亦將持續加大政策和資金方面對水務行業發展的支持力度，水務行業在 2020 年節點年有望迎來新的發展機遇；而長江大保護水環境治理作為水務行業發展的重中之重，在國家和地方政府高度重視、三峽集團加大投資力度、各參與單位緊密配合的情況下在 2020 年有望加速推進，其市場空間的加速釋放和運營體量規模的提升將給水務工程和運營相關上市公司帶來新的業績增量。

重點推薦三峽集團保持合作并獲得其持股的長江經濟帶地方水務龍頭洪城水業（江西）、興蓉環境（四川），獲三峽集團和中節能共同持股并維持合作關系的的國禎環保，以及高股息率的重慶水務龍頭重慶水務；建議關注中建集團入主的中建環能、中交集團入主的碧水源、水務龍頭北控水務集團。

4.1、洪城水業

4.2 、興蓉環境

4.3 、國禎環保

4.4 、重慶水務

……

（報告來源：光大證券）

如需報告原文檔請登錄【未來智庫】。