文/意見領袖專欄機構 招商銀行研究院 行業研究員 雷霆

　　隨著現代工業的發展，我國城市污水處理工程的短板早已不復存在，但較為粗放式的工業發展也為新時期的水環境治理工作埋下了新的隱患，流域生態問題日趨嚴重，適應新時期的水環境治理工作的政策出臺刻不容緩。

　　■  政策口徑升級：點源指標切換為面源治理政策。自“水十條”發布以后，我國水環境治理行業進入了政策密集發布期，政策口徑也從點污染源治理向面源治理轉變。目前“十三五”規劃與“水十條”中所規定的各項2020年治理指標已基本完成，“十三五”期間水環境治理投資規模約為7344億元，“十四五”期間或進一步加碼至萬億規模。

　　■  區域機會切換：城市空間飽和，農村市場接棒。當前我國水環境治理的短板集中在農村污水處理與北方地區的流域治理。截至2017年底，我國城市污水處理率已達到約82%，而同年農村污水處理率僅為30%；從流域角度看，當前受污染影響較重的江河流域主要集中在東北及華北地區，而湖泊水庫污染則相對較為分散，其中的主要代表為太湖、巢湖、滇池、白洋淀等。

　　■  業務重心轉型：工程業務收縮，運營與PPP補位。隨著城市產能需求的逐漸飽和，單體污水處理類項目與黑臭水體治理工程項目主戰場將從城市切換至農村，城市原有的新建工程市場也將切換至升級改造、運營維護監管等市場內容，產業鏈中游或將受益；流域綜合治理類工程通常以PPP等“帶資入場”的模式開展，中小型企業難以承受；而為了對沖單一政府付費模式所帶來的非系統性風險，工程央企也積極展開了綜合業務模式的探索。

　　■  市場參與者變化：民企成長放緩，央企來勢洶洶。傳統水環境治理企業近年來總營收、凈利潤增速均呈下降趨勢，雖然流動性出現回暖趨勢，但全行業杠桿率仍在逐年上升，至2019年第三季度已達到65.40%。相比之下，近年來大舉“入侵”水環境治理行業市場的中電建等8家工程央企的營收、凈利潤均有穩步增長，流動性常年穩定，且杠桿率整體呈下降趨勢，綜合考慮其財務指標以及政府關系等因素，選擇該類央企作為銀行介入水環境治理市場的錨點優勢明顯。

　　■  風險提示：從市場化進程角度來看，受到近期地方政府平臺大量收購低效水處理生產資料的影響，各地水司改制的進程不及預期，使低效率運營特征仍然蔓延在污水處理項目中。從宏觀經濟角度來看，自2019年底至今，我國遭受新冠疫情肆虐，大范圍的停工停產導致各地方政府財政收入進一步收緊，而以政府付費模式為主的流域治理類PPP項目回款風險也因此增大。

　　1．政策口徑升級：點源指標切換為面源治理政策

　　早期中國對污水處理的重視程度遠高于西方國家，得益于此，我國歷史上鮮有遭受歐洲的大規模瘟疫肆虐；新中國成立后，受限于整體經濟條件，我國污水處理工程開始落后于西方發達國家水平，為此我國曾經廣泛倡導居民“飲用熟水”。隨著現代工業的發展，我國城市污水處理工程的短板早已不復存在，但較為粗放式的工業發展也為新時期的水環境治理工作埋下了新的隱患，流域生態問題日趨嚴重，適應新時期的水環境治理工作的政策出臺刻不容緩。

　　自2015年起，我國水環境治理行業進入了政策密集發布期，其中“水十條”的發布為行業里程碑式政策，自此我國的水環境治理從政策層面全面進入了面源治理、綜合治理的新時期。

　　1.1近五年進入政策密集期，“水十條”指標已基本完成

　　為實現水環境的標本兼治，自2015年以來，我國先后出臺了《農村生活污水處理項目建設投資技術指南》《城鎮排水與污水處理條例》《水污染防治行動計劃 》《“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃》《全國農村環境綜合整治“十三五”規劃》《中華人民共和國水污染防治法》（修改決定）等十余部政策法規（完整內容見附錄1）。

　　《水污染防治行動計劃 》，又稱“水十條”，是我國水環境治理政策建設的里程碑，標志著我國水環境治理開始從過去的污水治理、截污管網等末端治理模式，延伸至源頭控制、過程阻斷以及末端治理全過程協同的新模式，涉及污水治理、流域修復、城市排污管網建設、以及景觀建設等眾多行業領域。

　　“水十條”提出到2020年：

　　1）長江、黃河、珠江、松花江、淮河、海河、遼河等七大重點流域水質優良（達到或優于Ⅲ類）比例總體達到70%以上；

　　2）地級及以上城市集中式飲用水水源水質達到或優于Ⅲ類比例總體高于93%，建成區黑臭水體均控制在10%以內；

　　3）全國地下水質量極差的比例控制在15%左右，近岸海域水質優良（一、二類）比例達到70%左右；

　　4）京津冀區域喪失使用功能（劣于V類）的水體斷面比例下降15個百分點左右，長三角、珠三角區域力爭消除喪失使用功能的水體。

　　5）農村污水處理率提高至30%

　　到2030年：

　　1）全國七大重點流域水質優良比例總體達到75%以上；

　　2）城市建成區黑臭水體總體得到消除；

　　3）城市集中式飲用水水源水質達到或優于Ⅲ類比例總體為95%左右。

　　截至目前，“水十條”中所規定的第一階段2020年各項指標已基本完成，接下來的治理重點或將大力集中在流域綜合治理、農村污水處理以及城市黑臭水體剩余量排查消除等領域。

　　1.2“十三五”投資規模7344億元，“十四五”或升級加碼

　　“十三五”規劃中針對污水處理相關的投資額共7344億元，用于城鎮污水處理及再生利用設施建設共投資5644億元，占比77%；用于黑臭水體治理控源截污設計的設施建設共投資1700億元，占比23%。

　　其中用于城鎮污水處理及再生利用設施建設部分的投資中占比最高的兩項分別是新建配套污水管網投資與新增污水處理設施，兩項合計占比“十三五”規劃中污水相關部分投資近一半規模，可見在“十三五”期間，水環境治理市場的主要需求仍在于新建產能及管網配套。

　　“十三五”規劃期間，城市的污水處理產能及配套管網建設已告一段落。雖然我國目前城市污水處理率已實現較高水平，但整體水環境質量問題仍然突出：農村人居生活環境較差、黑臭水體問題復發、大面積流域生態遭到破壞等現象屢見不鮮。接下來的治理重點或將集中于農村污水處理設施及管網建設、農村黑臭水體排查及綜合整治、以及全國幾大流域的全面綜合治理工作。

　　根據“十三五”規劃中針對水環境治理領域的投資規模，同時結合新時期的農村水環境治理與幾大流域生態治理的工程總量與復雜程度綜合分析，我們判斷“十四五”規劃中針對水環境治理的投資規模或進一步升級加碼至萬億規模。

　　2．區域機會切換：城市空間飽和，農村市場接棒

　　從污水處理角度來看，截至2017年底我國城市污水處理率已達到約82%，而同年農村污水處理率僅為30%，污水處理行業在城鄉之間的發展差異較大。未來污水處理廠的建設運營增長點或將集中于農村地區。

　　從流域治理角度來看， 2019年全國1940個國家地表水考核斷面中，水質優良（I-III類）斷面比例為74.9%，同比上升了3.9個百分點；劣V類斷面比例為3.4%，同比下降3.3個百分點。分區域來看，當前受污染影響較重的江河流域主要集中在東北及華北地區，而受污染影響較重的湖泊水庫則相對較為分散，其中的主要代表為太湖、巢湖、滇池、白洋淀等。

　　2.1城市污水：2017年處理率已高達94.5% 

　　我國的城市污水主要包含生活污水與工業廢水兩大類。根據國家統計局數據顯示：2017年我國廢水排放總量累計6996610萬噸，同比下降1.61%；向上回溯，2016年我國廢水排放總量累計7110954萬噸，同比下降3.29%；全國廢水排放總量自2015年起已連續三年呈下降趨勢。

　　而從治理端來看，我國城市污水處理產能常年上漲，至2018年或已達到16200億立方米/日。將我國現有的污水處理產單日處理產能代入全年365天滿功率運行計算，2017年僅城市污水處理能力就可以覆蓋同年全國廢水產生量的82%，這一數據較2012年大幅上漲了近20個百分點，足以看出近年來我國污水處理行業的迅猛發展。

　　而根據住建部發布的城鄉建設統計年鑒顯示，2017年我國城市污水處理率提升到了94.5%，縣城污水處理率已達到90.2%。

　　2.2農村污水：2017年處理率僅為30%

　　我國農村污水體量巨大，并且呈明顯上升的趨勢。2017年我國農村污水排放量約為214億噸，同比增長5.9%， 2018年我國農村污水排放量或已達到230億噸。為了應對農村污水排放帶來的污染，我國政府大力投資鄉鎮污水處理建設，2017年，我國農村污水處理投資達到144.2億元，同比增長46.10%， 2018年我國污水處理投資或已達到164億元。

　　雖然近年來農村污水處理投資明顯提速，但目前我國農村污水處理率仍遠低于城市污水處理率。據《2019-2025年中國農村污水處理行業市場調研分析及投資戰略咨詢報告》顯示，2017年我國建制鎮的污水處理能力約為1714萬立方米/日，鄉污水處理能力約為49萬立方米/日，在此假設污水的平均密度為1 t/m³，如果我們按照所有污水處理廠365天滿荷載運行計算，則2017年我國建制鎮及以下行政區劃的污水處理能力約為64.35億噸。同年農村污水排放量約為214億噸，則2017年我國農村污水處理率僅為30%，缺口仍然較大。

　　2.3江河流域：主要污染流域集中在東北及華北地區

　　分流域來看，長江、黃河、珠江、松花江、淮河、海河、遼河等七大流域及西北諸河、西南諸河和浙閩片河流I-III類水質斷面比例為79.1%，同比上升4.8個百分點；劣V類為3.0%，同比下降3.9個百分點。其中，西北諸河、浙閩片河流、西南諸河和長江流域水質為優；珠江流域水質良好；黃河、松花江、淮河、遼河和海河流域為輕度污染。黃河、遼河及海河流域劣V類占比較高。

　　分區域來看，可以看出目前我國主要江河流域污染區域主要集中在東北及華北地區。這種分布趨勢的原因可能在于，從產廢端來看，我國北方地區人口明顯多于西部地區，傳統重工業企業數量也相對較多；但從治廢端來看，北方地區的經濟實力在全國排名相對靠后，政府財政收入水平也不高。產強治弱，因此形成了這種江河污染區域性集中的現象。

　　黃河與長江兩大流域的生態修復與污染治理工作，未來也或將繼續作為我國流域治理工作中的核心重點。此處值得注意的是，雖然長江流域的斷面水質中I-III類占比超過90%，且劣V類極低；但據長江委2017年統計，2016年長江流域廢污水排放總量為353.2億噸，已達到同年全國廢水排放總規模的近一半水平，但由于多數廢污水在排放前已處理成為III類及以上標準水質，因此對流域的影響并無法從I-III類與劣V類兩項指標中體現。因此針對長江流域的生態修復而言，仍有很大市場改造空間。

　　2.4湖泊水庫：主要受污染水域為太湖、巢湖、滇池、白洋淀

　　據生態環境部統計，2019全年監測的110個重點湖（庫）中，Ⅰ-Ⅲ類水質湖庫個數占比為69.1%，同比上升2.4個百分點；劣Ⅴ類水質湖庫個數占比為7.3%，同比下降0.8個百分點。主要污染指標為總磷、化學需氧量和高錳酸鹽指數。

　　監測富營養化狀況的107個重點湖（庫）中，6個湖（庫）呈中度富營養狀態，占5.6%；24個湖（庫）呈輕度富營養狀態，占22.4%；其余湖（庫）未呈現富營養化。其中，太湖、巢湖為輕度污染、輕度富營養，主要污染指標為總磷；滇池為輕度污染、輕度富營養，主要污染指標為化學需氧量和總磷；洱海水質良好、中營養；丹江口水庫水質為優、中營養；白洋淀為輕度污染、輕度富營養，主要污染指標為總磷、化學需氧量和高錳酸鹽指數。

　　與去年同期相比，巢湖水質有所好轉，洱海水質有所下降，營養狀態均無變化；太湖、滇池、丹江口水庫和白洋淀水質和營養狀態均無明顯變化。從水質污染程度來看，未來的治理重點或將集中于太湖、巢湖、滇池、白洋淀等湖泊區域，同時洱海水質的下降也將受到重視。

　　3．業務重心轉型：工程業務收縮，運營與PPP補位

　　在此我們將水環境治理行業分為單體污水處理項目、城市黑臭水體治理項目與流域綜合治理項目三大類：

　　1）單體污水處理項目：當前行業成熟度較高，隨著新建產能需求減弱，工程市場收縮嚴重，存量產能運營為未來市場核心，中游產業鏈或將受益增長；水司改制進程緩慢，國企低效率運營的現象仍然存在。

　　2）黑臭水體治理項目：河南省為污染重災區，按水體面積計占比全國超50%；當前城市污染治理進度超83%，剩余工程市場規模或不足30億元；農村污染程度仍在排查中，暫無市場規模統計。

　　3）流域綜合治理：綜合性較強的水環境治理項目，既包含污水處理的運營項目，又包含黑臭水體治理的工程項目，成為了傳統水企積極開拓業務增量的新戰場；該類工程通常以PPP等“帶資入場”的模式開展，墊資規模與周期特征使中小型企業難以承受；為了對沖政府付費模式的單一性風險，參與項目的工程央企也在積極探索新的綜合業務模式。

　　3.1單體污水處理項目：城市產能飽和，存量項目工程轉運營

　　新建工程需求減少，提標改建工程中MBR優勢顯現

　　就單體污水處理項目而言，由于排污管網建設成本較高，單個行政區域內通常僅有一家污水處理廠做產能供應，因此具備較高的區域壟斷壁壘；為收回前期建設成本，單體污水處理項目的特許經營周期通常長達20~30年，收益相對平穩，但也因此導致了新型技術對行業的刺激程度相對有限，效率提升動力主要依靠指標收嚴的政策壓力。

　　目前我國單一污水處理項目的技術路徑相對成熟，為三級處理路徑；其中二級處理主要以傳統的A2O工藝、以及以碧水源為代表的MBR工藝兩種模式，兩者的技術積累均已相對成熟，但在投資規模、凈化效果、成本構成方面各有優勢與短板。

　　由于單一污水處理項目新建產能需求減弱，近年來市政污水新增項目均是以提標改造為主。老廠周邊用地緊張、擴建難度大等矛盾問題日益突顯，使得MBR占地小的優勢得以充分發揮。

　　考慮到目前 MBR的總成本仍略高于傳統A2O工藝（噸水總成本貴約 3毛錢），未來污水項目中 MBR工藝的滲透率仍需循序漸進。

　　運營為主體的市場中，產業鏈中游將獲益

　　污水處理產業鏈的上游主要包括科研（技術、工藝、專利等）、規劃設計（給排水、再生水利用、城市節水、防洪與雨洪利用規劃、水資源戰略、水資源管理體制和制度以及水資源的權屬管理等）與耗材供應（藥劑、電能等）；中游主要包括產品設備的制造與采購（污水設備、機械過濾器、濾膜、污泥壓濾機、除氧設備和離心機等）與污水處理工程建設（水處理主體工程建設和配套設施建設等）；下游則主要是指后期設備的運營、管理、監督、維護、外包委托經營等，屬于服務業的范疇。

　　根據環境保護“十三五”規劃政策，要求到2020年，中國城市污水處理率須達到95%水平；而根據此前住建部公布數據，2017年我國城市污水處理率就已高達94.5%，且近年來我國水污染防治設備產量增長穩定，非法排污現象顯著減少，達到2020年所設定的95%的城市污水處理率目標當前已無壓力。

　　當前，我國污水處理項目主要以BOT方式建設和運營，單純的管理或維護市場份額較小。從市場化的模式來看，BOT、TOT、BT、托管分別占29%、5%、2%和8%，BOT模式是已投入運營污水處理廠市場化投資的主流模式。

　　一方面我國城市工業水污染的處理已經趨近飽和，另一方面污水處理項目管理和維護市場需求又在快速增長，因此我們判斷大量已建成的污水處理項目的專業托管需求相會成為市場的主要空間之一，因此導致的行業產業鏈中游需求也將明顯增加。

　　風險因素：水司改制不及預期，低效率運營難改善

　　從國企改制角度來看，2019年7月18日，發改委印發了《關于進一步加快推進中西部地區城鎮污水垃圾處理有關工作的通知》，其中著重強調完善多渠道資金投入機制，鼓勵盤活存量資產。其中，《通知》要求各地政府要充分調動社會資本特別是民營資本投資積極性，鼓勵已建成運行和在建的城鎮污水垃圾處理設施通過轉讓-運營-移交（TOT）、改擴建-運營-移交等多種運作方式，引入社會資本參與運營管理，盤活存量資產，提高公共服務供給效率。鼓勵城鎮污水處理廠與服務片區管網打包一體化、專業化建設、運行、改造。《通知》印發后，一度引起市場對水司改制全面提升行業運營效率的強烈預期。

　　但隨后于9月份召開的國常會中，先后通過了“提前下達2020年度新增專項債額度”與“專項債做自本基金范圍擴擴大至城鎮污水處理等十大領域”兩項政策。在資產荒的環境下，這兩項政策無疑為城投平臺提供了強力的財政支持，原本消沉的城投平臺紛紛轉身，將原本計劃投入市場化運營的低效水務資料收入囊中。自此，水司改制再度進入瓶頸期，而國營水司運營低效的問題也在短期內難以得到解決。

　　3.2黑臭水體治理項目：城市工程收尾，農村統計尚未完成

　　河南省為我國城市黑臭水體重災區

　　在我國現代化初期，城市發展過程中會將夾雜著大量碳、氨等有機物質的污水排放至河道中，為河道中的厭氧微生物的大量繁殖提供了生存載體；同時隨著熱電廠、大型工業生產廠等將大量未經處理冷卻水排入河道中，為放線菌等微生物提供了較好的生存溫度；此外底泥與底質再懸浮、水動力不足、重金屬排放、沿岸植被破壞等，這些因素綜合在一起，最終導致了城市內黑臭水體問題的產生。

　　據各地方部門統計上報，治理初期分布在我國220座城市的2100個黑臭水體中，廣東省所占數量最多，有243個，其次為安徽、湖南、山東與江蘇；西藏地區沒有黑臭水體問題上報。但如果按水體面積衡量，河南省黑臭水體面積遠超其他全部省份之和，高達769.74平方公里，為黑臭水體的“重災區”；相比之下，第二名的黑龍江省僅為168.41平方公里。

　　黑臭水體治理的政績意義較大，民企較難獲得入場資格

　　國務院頒布的“水十條”中曾提出“到2020年，地級及以上城市建成區黑臭水體均控制在10%以內，到2030年，城市建成區黑臭水體總體得到消除”的控制性目標；為將這一目標具體落實，隨后住建部與環保部又聯合印發了《城市黑臭水體整治工作指南》（建城 [2015] 130號），將城區內黑臭水體治理工作責任落實至各級地方政府，并建立了治理計劃對外公開、治理進度按季度上報的監管機制。在政策的高壓下，城區內黑臭水體治理項目在短期內迎來了工程大潮。

　　與以運營模式為主的污水處理項目不同，黑臭水體治理項目通常以工程形式為主，即多數具有“一次性”的特征。黑臭水體治理工程的四大類工程技術（即控源截污技術、內部控制技術、生態修復技術、以及活水循環等其他技術）壁壘不高；但城區內黑臭水體治理通常會作為市政建設的“臉面工程”，其改造效果的好壞對地方政府的政績有較大影響；為保證治理效果與治理過程中資金鏈充裕，地方政府通常更傾向于將該類項目交付擁有深厚工程經驗積累的央企施工單位或當地政府下屬的平臺國企，中小型民營企業接標的難度相對較高。

　　風險因素：城市內工程市場余額不足，農村市場尚未完成統計

　　截至2018年，已有1745個黑臭水體得到治理，占比達83%；正在治理的個數為264個，正在制定方案的黑臭水體的數量僅剩91個，城市黑臭水體治理的工程大潮已經過去。若按單位平方公里黑臭水體的治理成本為5000萬元計，將剩余黑臭水體數量取平均面積測算，則所剩余未治理的工程市場空間僅有30億元。

　　2019年11月，生態環境部辦公廳印發了《農村黑臭水體治理工作指南（試行）》，將農村黑臭水體治理提上了日程。但根據指南內容，目前農村黑臭水體治理尚處在排查統計階段，工程市場空間不明。 

　　我們判斷未來城市黑臭水體的主要工作將會集中在日常維護與監測管理，在農村黑臭水體治理目標日程化之前，治理工程的需求也將告一段落。由于運營維護類的市場規模遠小于工程市場，央企對此類市場可能興趣不大，民企或能迎來少量增量市場空間。

　　3.3流域治理項目：金額大時間長，PPP運營階段回款是關鍵

　　流域治理是污水處理與黑臭水體治理等多領域業務的復雜綜合體

　　繼“水十條”后，生態環境部又先后出臺了《關于全面推行河長制的意見》、《重點流域水污染防治“十三五”規劃編制工作方案》（環辦函〔2015〕1781號）等文件，有了多項政策的正面引導，全國的流域治理市場迅速迎來了全面增長期。

　　區別于單一項目污水處理項目與黑臭水體治理項目，流域綜合治理項目的本質歸根結底是針對河流生態系統的修復工程。影響流域生態的因素往往更加復雜且多元化，不但有來自人類社會的各類生產生活活動的擾動，同時也包含各類自然因素變化所造成的天然擾動；與此同時，大多數河流系統都具有一定的“自愈”能力，不同河流所處的氣候、地質、地形、植被、土壤等因素都會對其流域的自身可修復性造成影響。由于上述影響流域生態的各項因素本身也處在不斷動態變化中，因此流域綜合治理類項目是一類非常綜合、復雜且規模浩大的工程運營項目。

　　忽略由于復雜性所導致的不同項目之間的差異化因素，我們所說的廣義的流域治理項目通常是指：通過介入一個流域整體的水污染治理業務，形成上下游污染同步治理的格局。按照流域規模大小，又可以細化分為跨省流域治理、跨市（縣）流域治理以及跨街鄉鎮的流域治理。

　　流域治理中的污水治理技術途徑大致可以分為四類：物理化學處理技術、生物處理技術、半自然生態技術、以及自然生態技術。由于當前的自然與半自然生態技術市場化成熟度相對較低，治理效果的性價比也不盡理想，因此市場上廣泛采用的仍然是物理化學處理技術與生物處理技術。這類技術在市場現存的部分污水處理項目中已經擁有比較成熟的路徑，因此流域治理市場需求的釋放也將為部分技術領先的污水處理公司帶來新的業務增漲空間。

　　PPP模式是核心陣地，流域治理PPP項目總規模或超5000億元

　　前文中提到，我國流域污染表現較重的地區主要集中在東北、華北及中原地區，其中更有黃河這種流徑9省的“母親河”，沿途各級行政區劃均需承受河流污染所帶來的流域治理指標。

　　一方面由于各地政府的財政預算水平存在較大差異，多數北方地區政府財政實力相對東南沿海較弱；另一方面流域治理類項目所需要投資的額度又通常是“天文數字”，同時較難界定具體應當為工程所買單的非政府個體；在此背景下，PPP模式的流域治理項目迅速成為了政府緩解財政壓力的“救命稻草”與企業擴大經營的“生長激素”。

　　截至發稿日，我國約有1124個生態環保類PPP項目，其中924個已完成入庫；入庫項目中，流域治理類項目多達459個，按環保類PPP項目平均規模計算，流域治理類PPP項目總規模或超過5000億元。

　　風險因素：單一政府付費的回款模式非系統性風險較大

　　PPP的大力推廣引發了流域治理模式的改革，一方面能滿足地方政府在現有的財政預算內，充分利用社會資源、資本解決污染問題；另一方面能使企業在充分利用自己的資本和技術的過程中，完成政府的治理要求，最終收到回報。

　　然而數十億元的項目融資額，以及十數年甚至數十年的回款周期，最終仍不是中小型民營企業所能輕易承受的，關于這一點的分析我們在前期深度報告《六維詳解PPP：“清庫”提質后的政企優選攻略》中已經充分論證，在此不再贅述。總而言之，在緊信用的經濟環境下，中小民企紛紛遭受流動性危機面臨破產或被收購。其中最著名的案例即是2019年東方園林與碧水源分別得到了北京朝陽區國資委與中交建兩大國企的大規模注資，東方園林更是將控股權直接交付給了朝陽區國資委。自此飽受PPP市場折磨的兩大水環境治理行業民企龍頭終于擺脫了流動性噩夢，同時也標志著國企自此完全占據了流域治理PPP市場主要空間。

　　相比中小型民營水企，工程央企顯然擁有更強的資金實力，更好的流動性，以及更強的與當地政府的話語權，要進入流域治理的PPP市場，這三項特質缺一不可。據萬德數據顯示，近三年時間里，中國電建等8家央企龍頭手持流域治理市場訂單多達229個，總規模高達1623億元（見附錄2）。

　　然而在地方政府財政收支日趨緊張的環境下，將項目的回款希望完全寄托于地方政府甚至是名義上并無政府擔保的平臺公司，即便對于央企龍頭而言，其風險也是越來越大的。有感于此，部分企業開始積極探索將水環境治理與沿岸配套開發進行整合，希望最終能夠打包成能夠實現部分盈利甚至獨立盈利的項目。考慮到實際社會需求，以及流域生態的功能與地理定位，我們認為綜合性養老社區的建設與運營或許可以成為與流域治理工程相配套的項目。

　　4．市場參與者變化：民企成長放緩，央企來勢洶洶

　　我們從萬德咨詢中選取了94家主營業務為水環境治理的上市公司，按業務類型將其劃分為工程、運營、制造和縱向綜合四類進行財務數據分析；此外，由于近年來中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國鐵工、中國電建、中國能建、中國冶金、中國化學等8家大型基建國企不斷拓展水處理相關業務，且占據較大市場份額，故此也將對該類企業與傳統水環境治理行業公司在財務表現上的差異進行對比分析。通過對比我們發現水環境治理行業存在以下特點：

　　1）行業總營收、凈利潤增速呈下降趨勢。受PPP項目“清庫”政策出臺以及后續信貸環境收緊影響，工程類企業凈利潤收縮尤為嚴重。

　　2）流動性明顯回暖。其中，運營、制造與跨業務經營類企業經營性現金流凈額上升較快，工程類企業三季度凈額負值收窄。

　　3）杠桿率逐年上升。2016年后行業杠桿率逐年上升且不斷逼近國務院針對一般工業企業杠桿率的指導意見值70%（工程類非工業企業為75%），其中工程類企業杠桿率明顯高于其他類企業，2019年第三季度達65.40%。

　　4）工程央企來勢洶洶。8家央企2017至2019年營收、凈利潤均穩步增長，流動性穩定，杠桿率整體下降，綜合考慮上述因素，選擇工程央企作為銀行介入水環境治理市場的錨點優勢明顯。

　　4.1營收與利潤：工程與制造營收負增長，行業毛利率下滑

　　從盈利能力來看，行業營業總收入、凈利潤增速呈下降趨勢。其中，營業收入自2015年以來增速最高達34.37%，2019年第三季度行業同比下降9.28%，工程、制造類企業同比下降24.03%、3.75%；凈利潤絕對值在2017年達到152.17億后， 2018年縮減至66.64億。

　　從收益率角度來看，行業毛利率整體下滑。2018年行業毛利率為27.00%，同比下降1.36%，凈利率為5.42%，同比下降57.61%。

　　綜合分析，我們判斷主要原因有如下兩點：

　　1）2014年起，PPP市場的開放和諸多環保政策的激勵使行業內企業規模不斷擴張，訂單量大幅上升，營收向好；而2017年起由于PPP項目“清庫”政策的出臺，信貸收緊，行業增速放緩。受其影響最重的工程類公司債務違約風險爆發，商譽減值嚴重、營收水平大幅下降。

　　2）受前期舉債擴張規模影響，2018年諸多公司財務費用大幅上升，導致凈利率下滑嚴重。運營類企業2019年第三季度毛利率略有回升，而凈利率降幅較大系管理費用和財務費用大幅上升所致。

　　3）分領域來看，制造類企業的利率變化走勢與其他領域企業相反，或因為行業產業鏈上游領域企業的市場定價權較強，導致下游市場的盈利能力受到上游制造產品定價的影響較重。

　　4.2流動性評估：行業回暖趨勢確定，工程類速動比墊底

　　2017年以后行業整體經營性凈現金流有回升趨勢。按業務類型看，工程類企業經營性現金流凈額負值收窄，制造類企業凈額由負轉正，運營、跨業務類企業2019年第三季度有大幅提升，主要原因在于分別受上海公用、碧水源兩大龍頭企業的大量經營性現金流入影響。

　　2017年以來，運營類企業流動比率略有回升，制造類企業流動比率波動下降，工程類企業不斷下降但降幅放緩。2017年以來，制造類企業流動比率呈下降趨勢而速動比率有所上升，說明該類企業流動資產中存貨比重較低。

　　工程類企業流動比率相對于運營、跨業務類企業高，但速動比率更低，說明計入存貨的已完工未結算項目量大。由于前期接手工程項目量大，周期長，回款慢，工程類企業流動性下滑嚴重，2017年以來各企業流動比率、速動比率的降幅有所放緩，系企業加強流動性管理的結果。

　　與同樣涉足工程項目的兩類企業相比，大型國企的流動比率和速動比率更穩定，且呈小幅上升趨勢。2019年第三季度，大型國企的流動比率為1.14，高于跨業務企業；速動比率為0.79，高于傳統工程類水企。

　　4.3杠桿率水平：傳統水企普升，央企龍頭緩降

　　自2017年起，受市場信用收緊環境影響，各類水企的杠桿率呈明顯上升趨勢，不斷逼近國務院針對一般工業企業杠桿率的指導意見值70%（工程類非工業企業為75%），其中工業類企業杠桿率明顯高于其他類企業，2019年第三季度達65.40%。

　　相比之下，工程央企資產負債則率穩步下降，2017年至2019年第三季度的資產負債率分別為77.73%、76.68%、76.75%，與杠桿率不斷提升的各類企業相比，工程央企長期償債能力趨勢向好。

　　5．銀行介入行業的投資建議

　　隨著我國水環境治理進入發展的新時期，行業內部各領域與業務的占比也將發生結構性變化。我們認為流域綜合治理將成未來市場重心，而污水處理、黑臭治理等單業態業務也將以分包的形式參與到流域綜合治理市場之中。綜合考慮政策背景、環境現狀、行業特征與市場內各類參與者的營收水平、流動性水平及杠桿率變化趨勢，我們對銀行切入水環境治理行業的角度給出如下建議：

　　1）污水處理市場：可以進一步細分為農村新建項目產能、城市存量產能運營、以及城市現有產能提標改造三類：對于農村新建產能需求，未來大概率將以PPP等帶資入場、建設運營一體化的模式進行，因此企業甄選邏輯與PPP市場甄選邏輯類似，以工程央企以及資質較好的平臺國企為主；對于城市存量市場運營需求與提標改造市場需求，未來產品及設備制造等產業鏈中游企業或將受益，可以考慮碧水源等技術優勢較強，產品市占率較高的企業。

　　2）黑臭水體治理市場：當前城市內黑臭水體治理工程工作已接近尾聲，未來重點市場將集中在農村黑臭水體排查治理、以及治理后項目的監管維護方面。由于后期維護的市場規模與前期的治理工程相比較小，而農村黑臭水體排查結果尚未公布，因此難以對當前市場給出具體投資建議；若未來農村黑臭水體排查工作完成且具有一定市場規模，則推薦選擇優質的當地國企作為市場切入點。

　　3）流域綜合治理市場：這一領域或將成為未來水環境治理行業中占比最大的核心業務。由于該類項目單體規模較大，后期運營周期較長，且多以PPP模式完成，因此企業的甄選邏輯也與PPP市場相似。風險最低的銀企合作方式首選以綜合授信業務的形式直接與工程央企合作，而如果選擇以地方政府平臺作為切入點，則需要結合當地財政水平綜合考慮。由于流域項目構成復雜，中小企業也將在自己經營的業務范圍內獲得一定的分包業務機會，一起加入到流域綜合治理項目中，在評估該類企業時，可以以建筑工程分包公司的角度進行分析，其核心風險也主要來自于為總包公司墊資所造成的流動性壓力。

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領域涵蓋宏觀經濟、區域經濟、大類資產及重點新興行業等。)