漢嘉設計這次能否成功逐鹿創業板？ / 上市設計院，誰最值得買/ 2017年全球頂尖的100家建筑設計公司，你家上榜了嗎？

漫漫上市路！漢嘉設計這次能否成功逐鹿創業板？

來源：九九勘察設計前沿

文/九九（微信公眾號：勘察設計前沿）

2012年年初，漢嘉設計躊躇滿志，向深圳證券交易所遞交了創業板首次公開發行股票的招股說明書。如果成功過會，它將是中國建筑設計領域第一家上市企業。然而，滿心期待，卻是鏡花水月，2012年4月18日，上市被否。或是初心不改，2015年6月15日，漢嘉設計再次提交創業板首次公開發行招股說明書，然而遲遲等不到消息，2017年12月27日，已經是漢嘉設計第三次提交招股說明書了，這次不同以往，漢嘉設計在向證監會提交招股說明書的同時，帶上了一份股本演變情況說明——《漢嘉設計集團股份有限公司關于公司設立以來股本演變情況的說明及其董事、監事、高級管理人員的確認意見》，應該是為了謹慎，因為這的確是一家很有故事的企業。

為什么漢嘉設計一直初心不改，非要上市呢？

天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。股票市場匯聚了1億3千萬的個人投資者和33萬的非自然人投資者，其中，開通創業板的個人投資者就有4000多萬，所以說，股票市場是一個很好的融資平臺。中國經濟進入新常態以來，深化多層次資本市場改革，擴大直接融資的比例一直是國家大力呼吁的話題，未來，股票市場將進一步發揮直接融資的優勢，降低企業的融資成本，提升企業的品牌和知名度，為企業戰略目標的實現提供直接的資金支持和間接的資源帶入。漢嘉設計如果能成功上市，必然會享受上市的“饕餮盛宴”，這是共性。

然而，不同于其他行業，勘察設計行業作為一個輕資產的行業，是否真的需要削尖了腦袋，花費大量的人力、物力、財力以及時間成本，去股票市場上占一個坑呢？

從行業的發展趨勢和發展熱點來看：

近年來，國家對勘察設計行業的改革不斷深化，建筑師負責制、全過程工程咨詢、工程總承包等模式，都涉及到設計企業的轉型發展方向，不斷向價值鏈前端和后端延伸，“全過程”、“規模化”、“一體化”必將成為設計企業中長期發展目標，隨著BIM技術在工程建設領域的價值發現和應用推廣，企業“信息化”建設也必將成為設計企業未來資金投入的重點。上市的確有利于企業適應行業發展趨勢，快速實現戰略布局。

從漢嘉設計自身的發展戰略來看:

一是積極拓展以設計為主導的 EPC 總承包業務。設計企業轉型做EPC總承包業務，除了提高自身的項目管理能力，還涉及到融資能力和資金管理能力，因為EPC業務存在著占有公司資金或不能按時收回款項的風險。A股市場強大的融資能力，的確可以一定程度上為漢嘉設計的開展EPC總承包業務保駕護航。

二是實施連鎖化發展戰略。漢嘉設計自2003 年起開始實施連鎖化發展戰略，目前已在上海、北京、成都、廈門、南京、濟南、重慶、昆明、西安等地設立分支機構，這次募集資金的主要用途之一也是在廣州、沈陽、武漢設立分支機構，逐步實現公司業務在國內重點城市的基本覆蓋。

截止1月11日，漢嘉設計正處于預先披露更新階段，和455家企業一起等待過會審核，這已經是漢嘉設計第三次預先披露招股說明書了。這次的漢嘉設計面臨著哪些變化呢？

外部環境變化

從前，IPO審核中信奉“業績為王”“業績一俊可遮百丑”，現在發審委在關注盈利的真實性、可持續性的基礎上，也同樣關注內部控制的有效性和信息披露的合規性。例如，2017年11月28日集體團滅的三家企業中，重慶廣電數字傳媒公司業務合規性存在問題，還對實際控制人既構成重大依賴，又構成同業競爭。博拉網絡“三類股東”轉讓股權時轉讓價格差異很大，被懷疑是否存在代持等。

但是不可否認，擬上市公司的經營模式和盈利模式的可持續性一直是審核的重點。《首次公開發行股票并上市管理辦法》和《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》分別從財務指標、擔保訴訟以及影響盈利性的事項角度對擬在主板市場和創業板市場首次公開發行股票的公司的盈利能力和經營能力進行衡量和要求，詳見下表1。根據相關券商統計的2016年11月份以來IPO審核要點的分析結果來看，盈利的可持續性仍然是企業上市需要攻克的前三大難關之一，且其未通過的比例占比相對較高，詳見下表2。

表1 公司IPO法定條件之財務與會計（部分）

（數據來源：《首次公開發行股票并上市管理辦法》第33條、35條和37條。《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第10條、16條和14條。）

表2 2016年11月以來的IPO審核要點統計分析

注：總計審核512家，分別統計各發行人各方面的問題，累計算出各方面的比重。

企業內部變化

從公司自身的發展來看，距離上一次過會已經過去五年，漢嘉設計這次會不會重蹈覆轍？我們有必要結合一下2012年上市被否的原因進行分析。

一、股權相關的問題。

根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》中規定，“發行人的股權清晰、控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人的股份不存在重大權屬糾紛”。在發行審核中，如果存在股份交易價格明顯有失公允，可能被懷疑股份代持，或是股份代持將有可能導致股權不清，容易發生紛爭，導致公司不穩定，所以發審委在審核股權相關問題時尤其重視控股股東的股權變動價格和股份代持行為。

漢嘉設計前身是1993 年成立的浙江城建建筑設計所，最初的注冊資本只有30萬，由浙江省建設物資公司注資設立，是一家全民所有制企業。1994年，變更為浙江城建建筑設計院，由浙江建設物資公司繼續注資，變更注冊資本300萬元。1998年設計院在轉企改制過程中，被發現浙江建設物資公司所有注冊資本已經全部撤回，注冊資本均由公司的經營者籌集，存在利用國資抽逃注冊資本的嫌疑。從2000年到2012年上市前的股改，公司一共發生了15次股本轉讓或更名，其中涉及到股份轉讓價格均以原價進行轉讓，部分股權存在代持行為。

觀察漢嘉設計的股權變動和轉讓，上述的高頻的、不合理的股權變動和轉讓應該是服務于公司的創始人或實際控制人對公司股權控制由自然人直接控股變為通過注冊法人公司間接控股。相對于自然人直接控股，通過注冊法人公司控股會帶來一系列的方便和好處，尤其是在企業做大做強的過程中。漢嘉設計的實際控制人岑政平也的確這么做，從2003年開始，岑政平通過股份代持或新設公司等形式，逐步實現對漢嘉設計的法人控股。目前漢嘉設計的股權高度集中，岑政平、歐薇舟夫婦通過浙江城建集團股份有限公司持有85.55%，岑政平個人持股0.95%，共計達到86.5%。

不同于2012年，這次漢嘉設計對于股份轉讓和變更似乎變得更加坦誠，專門披露了一個股本路演情況說明，詳細介紹了股本演變和代持以及解除等情況。

二、同業競爭或關聯交易問題。

如果上市公司的股權高度集中，或是公司的實際控制人控制著多家企業，那么同業競爭和關聯交易將是發審委關注的重點，以防有失公允的關聯交易、利益輸送，影響公司的可持續性盈利能力。

漢嘉設計2008年到2010年前五大客戶中都有關聯公司的身影，而且關聯交易營業收入占總營業收入比重超過10%。2011年2月，漢嘉設計通過股份轉讓或注銷的方式，將前五大交易客戶中的關聯方全部清除，突然清除關聯方的行為對公司的經營和營業收入造成了一定的影響，被質疑能否保持盈利的可持續性。

目前，公司的控股股東和實際控制人控制的主體較多（見下圖1），其中浙江城建房地產集團股份有限公司及其下屬的兩家公司存在上下游關系，為同一產業鏈上下不同環節，可能存在著利益輸送、獨立性缺陷等問題。公司目前正在積極擴展工程總承包業務，其可能進一步與關聯方浙江漢嘉裝飾工程有限公司和浙江漢嘉信息工程有限公司關聯交易。根據2017年的招股說明書，公司在2016年4月25日將關聯方杭州嘉浩房地產開發有限公司和杭州嘉恒房地產開發有限公司轉讓給非關聯方，同時將同一控制下的杭州萬地置業有限公司于2017年4月注銷，與2012年上市準備前的做法似曾相識。

公司2014年、2015年、2016年前十大客戶和供應商中已經沒有關聯方的身影，且占比比較分散，不存在營業收入嚴重依賴某一單一客戶的風險，但是公司2014年、2015年和2016年、2017年1-6月公司前10大客戶名單變動很大，2016年到2017年1-6月，公司前10大客戶的名單已經全部大換血，同時前10大客戶的銷售收入占比由2016年的21.54%上升到38.54%，比重上升了17個點。公司對第一大客戶杭州拱墅區經濟發展投資有限公司的銷售依賴程度達到13.66%，該公司是一家共有獨資企業，主要從事城市基礎設施投資和實業投資。可能是設計行業的特殊性使其需要不斷開發新客戶，但是名單的大幅度變動和比例的大幅度上升必然會引起發審委的重視。

圖1 公司控股股東、實際控制人投資關系圖

三、公司的經營模式或盈利的可持續性問題。

深究漢嘉設計2012年初次上市失敗原因，公司的經營和盈利的可持續性就受到發審委的質疑。具體表現在：

業務區域較為集中，主要依賴浙江省的經濟發展。據2012年的招股說明書顯示，2008年、2009年、2010年和2011年1-9月，漢嘉設計設計類業務來自浙江省內的營業收入分別為16,820.24萬元、20,214.13萬元、23,355.05萬元和22,390.22萬元，占營業收入的比例相對較高，均在60%以上，是公司營業收入最重要的來源。

漢嘉設計似乎也意識到這點，近年來，業務的集中度有所改善，但仍然維持在一半以上的水平（見圖2）。公司在浙江本地的收入占比相對比較穩定，2017年新確認的EPC總承包業務收入使得2017年上半年浙江省省內的營收收入占比更是達到65.94%。除了華東地區，公司其他地區的營業收入占比基本維持在個位數。雖然公司從2003年開始實施連鎖化戰略，并在全國多地建立了分支機構，但是連鎖化戰略的實際效果還未在財務指標上凸顯，然而，本次公司募集資金仍然一部分用于分支機構的建立。

圖2 2014-2016年漢嘉設計收入區域結構情況

結合設計企業的特點和發審委審核重點，業務模式的變化、毛利率和應收賬款質量同樣關系到企業持續盈利能力。

業務模式的變化。2016年，公司積極拓展總承包（EPC）業務，公司承擔項目的設計工作，主要材料、設備的采購及施工主要分包給專業的施工單位。公司總承包業務的營收收入較大，但是毛利率偏低。2017年1-6月，公司確認的工程總承包業務的營業收入為4657.18萬元，營業成本為4345.21萬元，毛利率為6.7%，其中，公司祥符鎮星橋村農村公寓項目（二期）EPC總承包業務的本期毛利潤為5.44%。公司所有的EPC項目全部來源于浙江省內。工程總承包業務相對傳統的設計業務，風險更大，需要完善的項目管理能力和內控制度，漢嘉設計可能面臨著發審委關于業務模式變化方面更詳細說明。

毛利率水平。公司的產品主要有建筑設計、裝飾景觀市政設計、EPC總承包及其他，建筑設計、裝飾景觀市政設計2016年的毛利率分別為30.15%和28.71%，和漢嘉設計業務相似的上市公司啟迪設計在2016年的建筑設計、景觀設計和裝飾設計的毛利率分別達到43.09%、37%、43.57%。

應收賬款的質量。從以往的實踐，分析應收賬款可以挖掘公司很多深層次的問題，例如，如果一個公司的應收賬款占主營業務的比例很高，需要懷疑是否存在虛增銷售、財務造假的可能性，或是公司產品的市場競爭力低，結算周期長。同時應收賬款的計提壞賬準備是否符合會計準則，存在調節利潤的可能性。

通過分析2017年招股說明書發現，近三年，應收賬款余額占到公司流動資產的比例平均達到一半以上，應收賬款的增速較快，大于同期主營業務收入的增速（見表3）。

表3 2014-2017漢嘉設計應收賬款主要數據

對比其他已上市的設計企業，漢嘉設計應收賬款占資產總額的比重相對穩定，維持在行業均值附近。而在創業板上市的蘇交科、啟迪設計和山鼎設計應收賬款占比表現出較大的差異（見表4），漢嘉設計與啟迪設計和山鼎設計的所處細分行業更為相似。應收賬款的周轉率的水平和變化大致符合行業趨勢（見表5）。

表4 主要上市公司及漢嘉設計應收賬款占資產總額的比重

綜合來看，相較于2012年的情況，公司面臨著“嚴把質量關”“勇投否決票”的發審委，公司自身業務模式發生新的變化，財務指標上表現相對平穩，但股權結構、業務收入區域依賴以及關聯交易的處理方式等問題仍然存在。

這次能否成功上市，我們拭目以待！

作者|九九，來自上海攀成德企業管理顧問有限公司

18家上市設計院，誰最值得買？

來源 ：周元媛勘察設計前沿

文/周元媛(微信公眾號：勘察設計前沿）

本文統計了18家上市設計公司的2017年11月1日的收盤總市值、最近4個季度的凈利潤，并試圖通過以上兩個指標的比值（市盈率）來探討公司近來股價的合理性。

業務范圍

根據作者對公司年報數據的統計整理，18家上市設計公司的業務構成主要包括工程勘察設計咨詢和工程承包兩塊，這兩個板塊的營業收入合計占總營業收入的比例均超過50%。其中工程勘察設計咨詢業務單項占比超過50%的公司有蘇交科、華建集團、中設集團、啟迪設計和山鼎設計；工程承包業務單項占比超過50%的公司有百利科技、城建設計、東華科技、中國海誠、鎮海股份。 這18家公司究竟從事什么領域的勘察設計咨詢、工程承包業務呢？那么，就先具體來看一看各家公司的業務特長吧！

總市值

截至2017年11月1日收盤，18家上市設計公司市值總額達1077.65億人民幣，占同期滬深A股總市值約0.18%。其中交通設計院7家，占18家公司總市值額的43%；建筑設計公司有5家，市值約占26%；4家石化設計公司，市值占比19%；1家輕工業領域設計公司中國海誠和1家專注園林景觀設計的公司杭州園林，市值占比合計12%。18家設計企業中，總市值最大的是蘇交科（300284.SZ），總額超過100億人民幣。以50億人民幣市值為劃分標準，可以將這18家上市公司分為三個梯隊：

第一梯隊（市值100億以上）有1家公司，蘇交科，總市值達106.7億人民幣。

第二梯隊（市值50億至100億）包括11家公司，分別是勘設股份、設計總院、華建集團、百利科技、中設集團、杭州園林、建科院、東華科技、啟迪設計、中國海誠和中衡設計。

第三梯隊（市值50億以下）有6家公司，分別是城建設計、山鼎設計、三維工程、合誠股份、鎮海股份和中設股份。

根據《工程新聞記錄》(ENR)發布的2017年全球工程設計公司150強名單，筆者選取了在境外交易所上市的5家國際設計公司2017年11月1日收盤的總市值，按同期匯率折合成人民幣計算，它們的總市值水平如下：JACOBS（美國嘉科工程集團）467億元，AECOM（美國艾奕康設計集團）367億元，TETRA TECH INC（美國TTEK公司）184億元，SWECOAB（瑞典斯維可建筑設計公司）171億元，STANTECINC（加拿大斯坦泰克公司）166億元。這5家國際設計公司的總市值均在150億至500億人民幣之間。

注：總市值截至2017年11月1日收盤。

凈利潤

接下來，筆者統計了這18家上市設計院最近4個季度的凈利潤總額。以2017年前三季度的凈利潤總額來看，排名前三的分別是蘇交科（30459萬元）、勘設股份（25463萬元）、中設集團（17920萬元），同比增長26%、118%、44%。相比上年同期凈利潤增長率前三的公司分別為勘設股份（118%）、杭州園林（52%）、中國海誠（51%）。由于營業收入的季度性波動，建科院、鎮海股份、山鼎設計的前三季度凈利潤同比下滑。2016年第四季度的凈利潤排名前三的是蘇交科、華建集團、中設集團。按最近4個季度的凈利潤總額排名，排名前三的公司依然是蘇交科、勘設股份和中設集團。

這里筆者選擇最近4個季度的凈利潤總額指標維度是為了更近一步地比較各個上市公司的滾動市盈率TTM。綜合來看，包括城建設計（利潤統計區間為2016年6月至2017年6月），這18家上市公司中，年化凈利潤總額排名前三的是城建設計（51715萬元）、蘇交科（44225萬元）、勘設股份（29827萬元）。凈利潤高于2億人民幣的公司有城建設計、蘇交科、勘設股份、中設集團、華建集團。高凈利潤的公司主要集中在交通、建筑設計行業，特別是交通設計公司，凈利潤排名前6的公司中（包括城建設計），交通行業占據5個席位。

注：數據來源公司2016年報和2017三季報，由于城建設計未披露三季報，其最近4個季度的凈利潤并沒有反映在圖中，本文城建設計凈利潤數據的統計區間均為2016年6月至2017年6月。

市盈率TTM

市盈率是很具參考價值的股市指標，是每股股價與每股收益的比值，一般用來判斷某只股票的價格是被“高估”、“低估”或者“合理估值”。合理的市盈率沒有一定的標準，但是從個股來看，同行業的市盈率會有參考比照的價值。個股的市盈率遠超過同類股票或是大盤的情形是需要充分的理由支持的，一般由于市場預期該公司股票未來的利潤增長率將顯著提升，投資者普遍相信該公司未來的每股盈余將快速增長。一旦利潤增長速度不及理想預期，支撐高市盈率的內在驅動力將無以為繼，股價往往會大幅下跌。

具體而言，若某行業的市盈率的平均水平是50，而一家公司的市盈率是100，明顯高于普遍標準，如果這家公司的成長能力并不強勁，那么這家公司的股價很有可能存在泡沫，股價未來將有下降的風險；相反，如果這家公司的市盈率是20，遠低于行業平均的市盈率，并且這家公司盈利能力和成長能力均表現優異，那么這只股票就存在被低估的可能性，一般投資者為了獲得更高的投資回報率，偏向于選擇市盈率相對低的股票。

市盈率可以通過“每股價格／每股收益”或者“當日總市值／年化凈利潤”的公式求得，這里的“凈利潤”指歸屬上市公司股東的凈利潤。市盈率主要有三種計算方式，“靜態市盈率”、“動態市盈率”和“滾動市盈率”。三者的區別在于分母“凈利潤”的選擇標準不同：“靜態市盈率”使用的是年報上披露的前一年的凈利潤，“動態市盈率”是根據最近某個季度的凈利潤數據估算整個年度的凈利潤，而“滾動市盈率TTM”(Trailing Twelve Months)的分母使用的是最近4個季度的凈利潤之和，每個季度都會更新。

出于時效性和準確性的考量，筆者選擇了“滾動市盈率”（當日總市值／最近4季度的凈利潤總額）指標來對這18家公司最近的市場估值情況進行比較，分母選取了2016年第四季至2017年前三季度的凈利潤之和，分子是各公司2017年11月1日收盤的市值總額。

注：城建設計為港股，總市值已按2017年11月1日匯率折算為人民幣，其凈利潤總額的計算區間為2016年7月－2017年6月。

從上表可知，城建設計的市盈率最低為9.3，市盈率最高的是杭州園林222.8。蘇交科、中設集團、中國海城均低于30。這18家公司的平均市盈率水平按中位數計算為54。若以54為行業平均標準來劃分，其中，杭州園林、三維工程、山鼎設計、建科院、啟迪設計、百利科技、鎮海股份、中設股份和東華科技市盈率高于行業平均水平。城建設計、蘇交科、中設集團、中國海城、勘設股份、華建集團、中衡設計、設計總院和合誠股份市盈率低于行業平均水平；同時考量這些公司的近期經營狀況、成長能力，勘設股份2017年前三季度的凈利潤增長率118%，表現突出，并且市盈率（30.5）低于行業平均（54），根據市盈率的行業比較和凈利潤的增長情況的綜合考量，筆者推測勘設股份股價近期有上升的可能。

作者丨周元媛，上海攀成德企業管理顧問有限公司研究員

2017年全球頂尖的100家建筑設計公司，你家上榜了嗎？

來源：前沿君勘察設計前沿

文/前沿君（微信公眾號：勘察設計前沿）

今年初，英國的老牌建筑刊物Building Design(BD)公布了2017世界建筑設計公司100強的統計結果(World Architecture 100)。BD的這個WA100排名，已經連續做了24年，在歐美獲得了廣泛的公信力，不少企業都把登上排行榜作為一件值得自豪的事。它排名的依據，不是誰做的設計有多好，或者咱們一般習慣的產值有多高，而是各設計機構從事生產(也就是掙錢)的建筑師人數有多少。而這個“人數”，則來自向全世界1400多家設計機構發放的調查問卷的答案。

2017年WA100排名統計基于截至2016年底的數據，總的來說，世界100強建筑事務所中的最大10家公司雇用了12136名建筑師，比上年評選時的數量下降了2.7%。

從榜單排名來看，今年排行榜的前幾名與去年有微妙的差別，值得我們注意的變化是日建設計取代AECOM奪得榜單亞軍，而最引人注意的是Gensler奪得了今年的冠軍，以2570的員工數量，10-15億美元的收入遙遙領先第二名。

（100強排名榜單及其年人均收入水平數據見文末）

排名的目的并不在人數本身，而在于其反映的企業規模和相應的經營能力。那么，世界建筑設計100強給我們帶來哪些啟示呢？

1.就100強企業數量的區域分布來看，亞洲占據了最多的席位。作為英國雜志，金融危機前的BD排行榜上完全就是英美的天下，占據半數以上。比如在2009年的統計中，有34家美國公司，20家英國公司和17家亞洲公司。而在2017的榜單上，美國公司降到了21家，英國減少到16家，亞洲的，則增長到了29家，成為各大區域板塊中入圍100強企業數量最多的區域。

世界100強建筑設計公司區域分布及人均收入水平

地區	企業數量（家）	年人均收入（萬美元）
北美洲其中：美國	26	43-53
21	44-55
英國	16	24-28
歐洲	22	18-22
亞洲其中：中國	29	27-30
5	33-35
大洋洲	6	21-24
非洲	1	25-29
100強合計	100	32-38

北美洲

其中：美國

26

43-53

英國

16

24-28

歐洲

22

18-22

亞洲

其中：中國

大洋洲

21-24

非洲

25-29

2.就人均收入水平來看，美國最強，中國次之。世界100強建筑設計公司平均人均收入為32-38萬美元/人，折合人民幣219-260萬元/人。人均收入水平最高的是美國，北美洲（除美國外）的人均收入水平是43-53萬美元，接下來就是中國的人均收入水平最高了。亞洲公司總體人均收入水平也高于非洲、英國和歐洲，但略低于100強平均水平，但中國5家入圍公司的人均收入高于世界平均水平。

說到這，大家可能會感到奇怪，怎么中國大陸的建筑設計院一家都沒有呢，中國建筑設計院，中建系的建筑設計院，上海現代等，都沒上榜嗎？實際不是這樣。話說這個排名是英國的老牌建筑刊物BD統計的，可能是由于這個固執的英國佬，每年調查的公司范圍比較固定，仍然局限于傳統英美國家，不僅榜上英國、美國公司居多，它設定的“中國”公司，也總是凱達(Aedas，第9)、巴馬丹拿(P+T Architects & Engineers，第34)、呂元祥事務所(Ronald Lu & Partners，第51)和王董(Wong Tung & & Partners，第60)和劉榮廣與伍振民建筑師事務所（Dennis Lau & Ng Chun Man Architects & Engineers，第61）這幾家出身香港的老面孔。也許他們對沒有歐美背景或并非私人經營的企業還陌生得很?而中國的設計機構可能還需要時間獲得世界的了解和尊重。

3.就單個公司而言，排名前列的公司人均收入水平反而不高。勘察設計前沿通過數據處理與分析發現，如按人均收入水平排名，排名前3的分別是Jacobs、KEO、Page,而Gensler排到第17位，第二名日建排到第38位，第三名AECOME則排到了第54位。以下是按人均收入排名的前20強。

按人均收入排名前20強

世界建筑設計100強排名

住房和城鄉建設部

主辦單位：

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