投資要點

行業介紹：“最清潔的”氧化消毒劑發生設備。臭氧（O3）被譽為“最清潔的氧化劑和消毒劑；臭氧只能現制現用，凡用到臭氧的地方必須配備臭氧發生器；工業（市政）級臭氧發生器指產量通常在1千克/小時以上，系統相對復雜，各環節相對獨立的臭氧發生器系統。

產業鏈分析：設備-工程-維保。產業鏈主要分為設備制造、工程集成和維保服務三大環節，其中設備制造為主導環節。（1）設備制造指臭氧發生系統設備及相關設備的生產制造；（2）工程集成：“廠商一體”和“授權外包”并行，“授權外包”或成階段性趨勢。（3）維保服務：市場較混亂，年度合同式解決方案成發展趨勢。驅動因素：（1）供水水質、污水及煙氣排放全面提標，監測檢測措施落實；（2）執法趨嚴，環保計入官員考核權重加大。

需求端：四大應用驅動百億市場規模。2016年工業級臭氧市場規模約44億元,預計到2020年市場規模將增長至近150億元，2016-2020CAGR 35%。（1）污水處理：硬COD成污染物減排重點；（2）供水消毒：“臭氧+活性炭”深度處理工藝進一步推進；（3）煙氣脫硝：臭氧低溫脫硝滿足非電煙氣處理痛點；（4）紙漿漂白：推廣Light ECF/ TCF工藝，根源減排氯化物污染。

供給端：國產加速替代外資品牌。1）行業壁壘：技術資質規模成三大門檻。外資品牌最大單臺產能250 kg/h，國產品牌最大單臺產能130 kg/h；前五大發生器品牌市場份額超70%；2）競爭格局：國產崛起，替代加速。2016年國產品牌份額約為38%，預計到2020年，國產份額將上升到到60%左右；國產品牌側重污水處理和煙氣脫硝領域，進口品牌側重供水消毒和紙漿漂白領域，預計未來3~5年，國產品牌會持續滲透進口品牌優勢領域，擴大市場份額；2016年臭氧發生器行業純設備銷售額約13.4億元,工程與服務產值約為33.5億元，加總約為46.9億元，數據與需求端估算接近，印證市場需求估算邏輯。

發展趨勢：國產升級，資本助力。1）國產滲透高端應用市場：品質升級、技術突破、客戶價格敏感度提升以及示范項目效應共同推動；2）國產受益PPP：運營方成本意識提升，集中度提高，服務議價能力增強共同作用；3）資本助力提升競爭優勢：助力外延并購，提升市占率、知名度和技術實力；助力提升大型項目運作能力；助力研發投入，提升科技溢價；4）能耗技術決定未來：能耗是最大的運行成本，也是最大的技術突破變量。

風險因素：（1）減排政策變化，趨嚴執法能否持續；（2）國產質量升級緩慢，高端市場滲透不及預期。

投資策略: “十三五”期間行業發展邏輯將是市場快速增長，國產持續替代外資份額。核心競爭力+資本市場背書助力企業成為行業龍頭。建議關注：1）資本市場掛牌標的，此類企業具備核心技術和規模優勢，如國林環保（832938.OC）；2）一級市場關注在細分領域建立確定優勢的企業，如煙氣脫硝領域的的新大陸環保。

目錄

一、什么是工業（市政）級臭氧發生器

1.1 行業介紹：“最清潔的”氧化消毒劑發生設備

臭氧（O3）被譽為“最清潔的氧化劑和消毒劑”。臭氧是一種淡藍色、有刺激性氣味的不穩定氣體，較氧氣易溶于水，具有強氧化性，在自然界中其氧化電位僅次于氟。臭氧是世界公認的廣譜高效殺菌消毒劑。其化學性質活潑，在一定濃度下可迅速殺菌和氧化，無二次污染。

臭氧發生器是用于制取臭氧氣體（O3）的裝置。臭氧易于分解無法儲存，需現場制取現場使用（特殊的情況下可進行短時間的儲存），所以凡是要用到臭氧的場所均需使用臭氧發生器。臭氧發生器在飲用水，污水，工業氧化，食品加工和保鮮，醫藥合成，空間滅菌等領域廣泛應用。臭氧發生器產生的臭氧氣體可以直接利用，也可以通過混合裝置和液體混合參與反應。

臭氧發生器可分為工業（市政）級和商用級兩大類。工業（市政）級指產量較大（通常在1千克/小時以上），系統相對復雜，各環節相對獨立的臭氧發生器系統。商用級指產量較小（通常在1千克/小時以內），系統相對集成，用于小型商業應用的臭氧發生器裝置。

注釋：本文主要討論工業（市政）級臭氧發生器系統設備；“工業（市政級）”以下簡稱為“工業級”。

1.2 產業鏈分析：設備-工程-維保

產業鏈主要為三大環節：設備制造、工程集成、維保服務。由于臭氧發生器高技術含量的特點，設備制造在產業鏈中占主導地位。

設備制造：產業鏈核心環節

設備制造是指臭氧發生系統及相關設備的生產制造。發生系統設備是指將原料氣（氧氣或空氣）變成臭氧，再投加到污水或其他處理對象中，同時對反應后剩余臭氧進行破除處理的主要設備，包括三部分：發生器主機、投加裝置、尾氣破壞裝置。發生器主機為核心技術所在，其生產企業是發生器品牌廠商。投加裝置和尾氣破壞裝置，以前也是品牌廠商整體供應，但近年鑒于市場競爭需要，也會選擇將其外包給其他企業。

工程集成：授權外包或成階段性趨勢

臭氧發生器的正常工作是一個系統工程。發生系統及氣源設備供貨后，還需在項目現場進行輔助設備配套、組裝、調試等大量系統集成工作。工程集成服務通常有兩種類型，一種是“廠商一體”，由發生器品牌廠商整體提供，給用戶“交鑰匙”工程；一種是“授權外包”，是發生器廠商授權專業集成商或EPC總包完成。

授權外包順應階段性競爭特點。目前國內市場發展迅速，出于競爭需要，越來越多的工程集成采取授權外包形式。其原因主要有幾個方面：1）外包可降低整體系統售價，提供競爭力；2）授權外包將一部分利潤空間轉移給集成商，有利于調動集成商積極性進行市場拓展；3）PPP運營大趨勢下，水處理工程大總包方話語權增強，通常要求自己做系統集成。

維保服務：年度合同式解決方案為趨勢

維保服務對于臭氧系統穩定運行至關重要。臭氧發生系統的投資成本較高，少則幾百萬元，多則幾千萬元乃至上億元。正因如此，長期運行的穩定性對于終端用戶具有重要的意義。

質保期后的維保服務市場目前較混亂。臭氧發生系統的質保期通常為1~3年不等，質保期后的維保服務目前有三種類型：用戶處理、發生器廠商處理、第三方處理。

年度合同式維保方案為趨勢。隨著臭氧設備銷售的增長，運行保有量也不斷提高。此外，鑒于臭氧設備的昂貴性，其使用壽命也較長，平均在10年以上，這對維保提出了更高要求。我們判斷，年度合同式的維保方案將成主流趨勢。至于是發生器廠商還是第三方占主導，還有待市場發展趨勢的進一步明朗。

1.3 驅動因素：排放提標，執法趨嚴

近年來，隨著污染加劇及我國經濟實力增強，供水及排放標準在不斷提高。與此同時，環保執法力度日趨嚴格，多地對官員考核實行污染一票否決制。綜合影響下，企業治理污染意愿，以及使用臭氧等高級工藝的動力也在不斷加強。

驅動因素一：污水、煙氣排放及供水水質提標，傳統處理無法實現

市政污水排放提標至一級B或一級A。化學需氧量(COD)是衡量水中有機物污染的指標，也是提標中最重要的指標。在2015年國務院頒布的“水十條”中，明確提出控制COD的要求。以前二級標準可以排，現在要提標到一級B或一級A。受此政策影響，各地市政污水廠紛紛推出提標改造計劃，增加處理工藝。

工業污水排放普遍提標至COD<100。工業污水方面，高排放行業基本都有相應的行業排放標準。“十三五規劃”中，COD排放要求也基本從之前200/300提標到100以內。以下為部分高排放行業的排放標準。

供水提標落實加速，深度處理全面鋪開。自用水深度處理是指在傳統的混凝、沉淀、過濾和消毒四步法工藝的基礎上，為了提高飲用水的質量，對飲用水中大分子有機物進行的處理。其中臭氧-活性炭技術是最重要且應用最多的深度處理技術。

2006年，國家頒布《GB 5749-2006 生活飲用水衛生標準》，水質指標由35項增加至106項。但由于當時眾多省份不具備新標準檢測能力，實際推進較為緩慢。近年來，國家加大投入，提升技術裝備，使各地區基本具備了106項指標檢測能力，直接促進了飲用水深度處理技術在全國各地的鋪開，臭氧行業也因此得到極大拉動。

煙氣排放大幅提標。氮氧化物（NOx）是一種主要的大氣污染物，濃度超標會對人體造成嚴重危害。其主要來源為鍋爐燃燒、工業窯爐燃燒及汽車尾氣。隨著國務院“大氣十條”的發布，工業企業燃燒煙氣NOx的排放標準也在逐年提升。

以石化行業為例，2015年之前執行的都是1996年發布的《大氣污染物綜合排放標準》（GB16297-1996），其中對NOx的排放限值是240mg/m3。2015年，環保部發布《石油化學工業污染物排放標準》(GB31571-2015)將NOx排放標準提升到150mg/m3。

驅動因素二：環保執法日趨嚴格，官員考核權重加大

環保執法進一步加強。2013年，國務院發布“大氣十條”，對重點行業脫硝、揮發性有機物污染治理提出明確要求。2015年，國務院發布“水十條”，對紙漿漂白、重點流域化學需氧量排放、近岸流域總氮排放等提出嚴格要求。此外，近年來各項加強環保執法的法規、文件紛紛出臺，從制度層面對排污企業形成了更嚴厲的約束。

《生態文明建設目標評價考核辦法》出臺加速各地考核辦法落地。2016年12月，《生態文明建設目標評價考核辦法》出臺。評價考核在資源環境生態領域有關專項考核的基礎上綜合開展，將考核結果作為省級黨政領導班子和領導干部綜合考核評價、干部獎懲任免的重要依據，體現“獎懲并舉”。實行一年一評價、五年一考核。對考核等級為不合格的地區，進行通報批評，并約談其黨政主要負責人，提出限期整改要求。

同時發布的《綠色發展指標體系》中，官員考核環境權重首超GDP。《綠色發展指標體系中》，GDP增長質量權重不到資源利用、環境質量權重的一半，占全部考核權重不到10%。2017年以來，就有河南焦作、四川眉山等多地出臺了相關制度細則和辦法，其中對于官員環境治理不力的懲罰性措施包括約談、扣款、追究責任等。

二、需求端：四大應用驅動百億市場規模

2.1 應用一：污水有機物處理

近年來，經過各項減排治理，我國工業和市政污水總體排放量呈下降趨勢。其中有機污染物指標COD（化學需氧量）排放也呈下降趨勢，但距減排目標還有很大差距。同時，前期減排的COD大多為易生物降解的，處理難度和成本都較低。剩下的大部分為難生化降解的，即硬COD。

硬COD（難生化降解有機污染物）是指難以被生物降解方法處理的有機污染物。生化法是污水處理的常規工藝，其成熟度高、成本低的特點使其成為傳統污水處理的標準工藝。但自身特性也決定了其對難降解的有機污染物無能為力。

臭氧是硬COD處理工藝中高性價比選項。對于硬COD處理，目前有很多方式，比如臭氧法、催化法、芬頓反應、膜處理等。每種工藝各有優缺點，但綜合比較下來，臭氧法是性價比高，同時無次生污染的選項。

臭氧工藝通常為傳統處理工藝后加一道工序，其新建和改造難度相對較小。

市場規模估算

根據環保部《環境統計年報》，2015年COD排放量 2223.5萬噸。2017年1月5日，國務院印發《“十三五”節能減排綜合工作方案》，指出到2020年，全國污水年COD排放總量控制目標為不超過2001萬噸。依據2011-2015減排趨勢，我們估算出2016-2020年COD排放量。

（注：截止2017年6月19日，環保部尚未發布2016年廢水COD排放量數據）

估算公式：臭氧需求產值= COD減排量* 臭氧工藝滲透率* 處理系數* 臭氧設備造價（COD處理）

根據調研得知，在COD去除上，目前臭氧工藝的滲透率約為10%，我們假設到2020年臭氧工藝滲透率增長到50%。市政污水處理，臭氧投加和COD比例通常為2：1；工業污水處理，由于成分復雜，臭氧和COD比例可達到4:1或5:1。此處我們平均按3：1估算，故處理系數為3。污水處理臭氧系統造價約為5萬元每千克小時（即每小時能生產1千克臭氧氣體的系統造價約5萬元）。

2016年COD減排量：2223.5- 2154.3=69.2萬噸

2016年臭氧需求產值（污水）：69.2(COD減排量)*10000*1000(千克換算)*10%(滲透率)*3（處理系數）/365（天）/24（小時）*50000（設備造價）≈11.8億元

2020年COD減排量:2036.2-2001=35.2萬噸

2020年臭氧需求產值（污水）：35.2(COD減排量)*10000*1000(千克換算)*50%(滲透率)*3（處理系數）/365（天）/24（小時）*50000（設備造價）≈30.1億元

2.2 應用二：供水深度處理

常規工藝難達水質要求。城市自來水廠的常規凈水工藝分為：混凝、沉淀、過濾、消毒四個步驟。其中過濾和消毒主要用石英砂和加氯來實現。隨著《生活飲用水衛生標準》（GB 5749-2006）的頒布以及檢測設備的落實，水質指標由35項提標到106項，常規工藝基本上無法達到出水水質要求。

常規氯消毒具有致癌風險。其中，消毒流程通常是靠投加氯氣（Cl2）或二氧化氯（ClO2），與水反應生成次氯酸（HClO），通過次氯酸的氧化性來殺滅有機物、細菌、病毒等。但反應同時，會產生副產物三鹵甲烷，具有一定致癌性和致畸性，控制不好會對人體健康產生很大危害。

臭氧的殺菌效力遠超氯處理。臭氧的氧化性能是氯氣的1.52倍，這也決定了其去除有機物殺菌的效力遠超氯處理。

臭氧處理無次生污染產生。臭氧的分子式是O3，其氧化或自身分解后產生的副產物是氧氣O2。此特性決定了其不會產生污染副產物。

“臭氧+活性炭”深度處理全面鋪開。“臭氧+活性炭”目前已成為水廠深度處理改造和新建項目的主流工藝。其中臭氧起殺菌消毒作用，活性炭起吸附過濾作用。

給水深度處理由于成本較高，最開始是從經濟發達地區(如長三角)實施，目前已開始全面向內陸省份推進。

市場規模估算

根據住建部《城鄉建設統計公報》，2015年全國供水總量 667.4 億噸。按照2011-2015年全國供水總量變化曲線以及人口增長趨勢，我們估算出2016-2020年全國供水總量情況。

估算公式：臭氧需求產值=年供水量* 臭氧工藝滲透率*處理系數*臭氧設備造價（供水處理）

根據調研得知，目前臭氧深度處理工藝滲透率約為20%。每噸自來水深度處理臭氧用量約為0.005千克，故處理系數為0.005。供水處理上因為有預臭氧，系統整體造價要高于污水，平均每千克小時造價約為20萬元。此外，我們假設2020年臭氧深度處理工藝滲透率增長到50%。

（注：截止2017年6月19日，住建部尚未發布2016年全國城市縣城市政供水量數據）

2016年供水總量：681.7億噸

2016年臭氧需求產值（供水處理）：681.7（年供水量）* 100,000,000（單位換算）*20%(工藝滲透率)*0.005（處理系數）/365（天）/24（小時）*200,000（設備造價）≈15.6億元

2020年供水總量：697.1 億噸

2020年臭氧需求產值（供水）：697.1（年供水量）* 100,000,000（單位換算）*50%（工藝滲透率）*0.005（處理系數）/365（天）/24（小時）*200,000（設備造價）≈39.8億元

2.3 應用三：煙氣低溫脫硝

非電行業鍋爐和工業窯爐是“十三五”煙氣脫硝的重點。煙氣脫硝是指去除煙氣里面的氮氧化物（NOx）。火電領域的脫硝由于體量大、煙氣溫度高等特點，大部分采用了SCR或SNCR工藝。而且由于啟動時間早，截至2015年，85%的燃煤發電廠都已投運脫硝系統。相對比，非電行業的脫硝工作剛剛起步，是“十三五”期間的減排重點。

常規工藝難以滿足非電工業煙氣脫硝要求：（1）非電行業煙氣溫度通常較低，常規SCR、SNCR工藝難以適用;（2）非電行業煙氣成分較復雜，易導致SCR工藝催化劑中毒;（3）非電行業窯爐通常對改造周期要求較高，難以接受SCR工藝的耗時成本; （4）提標背景下，SNCR工藝的低脫除率難以滿足要求。

臭氧低溫脫硝工藝滿足非電煙氣脫硝痛點。臭氧工藝具有反應要求溫度低，無催化劑中毒風險，脫除率高等特點。在非電工業煙氣脫硝上，具有競爭性優勢。

市場規模估算

根據環保部《環境統計年報》，2015年我國工業氮氧化物排放1180.39萬噸。2017年1月5日，國務院印發《“十三五”節能減排綜合工作方案》。其中指出，到2020年，工業氮氧化物控制目標為1004.2萬噸。依據2011-2015年減排趨勢，我們估算出2016- 2020年工業氮氧化物排放量情況。

（注：截止2017年6月19日，環保部尚未發布2016年工業氮氧化物排放量數據）

估算公式：臭氧需求產值= 氮氧化物（NOx）減排量* 臭氧工藝滲透率*處理系數*臭氧設備造價（脫硝）

根據調研得知，目前煙氣脫硝臭氧工藝滲透率約10%，我們假設2020年臭氧脫硝工藝滲透率增長到50%。處理每千克氮氧化物需臭氧量約為2.4千克，處理系數2.4。脫硝項目因為不需要投加裝置和尾氣破壞，每千克小時臭氧造價約在5萬元左右。

2016年煙氣氮氧化物減排量：1180.9- 1098.6= 82.3 萬噸

2016年臭氧需求產值（脫硝）：82.3（NOx減排量）*10000*1000（單位換算）* 10%（工藝滲透率）*2.4（處理系數）/365（天）/24（小時）*50000（設備造價）≈11.3億元

2020年煙氣氮氧化物減排量：1025.4-1004.2=21.2萬噸

2016年臭氧需求產值（脫硝）：21.2（NOx減排量）*10000*1000（單位換算）* 50%（工藝滲透率）*2.4（處理系數）/365（天）/24（小時）*50000（設備造價）≈14.5億元

2.4 應用四：紙漿低氯漂白

臭氧廣泛應用于工業氧化領域，其中規模最大的是紙漿中溶解漿的漂白。

臭氧是取代含氯漂白的綠色選項。紙漿生產作為高排放、高污染行業，其漂白工藝發展主要有四個階段：元素氯漂白、ECF、Light ECF、TCF。前三種工藝在漂白中都會用到氯或者氯化物，但使用的量為逐漸遞減，直到TCF全無氯漂白工藝。氯或氯化物在漂白過程中會產生有害污染物二噁英，對人體和環境有重大傷害。正因如此，紙漿行業源頭減排的方向是減少乃至消除漂白過程中氯的使用。

Light ECF/ TCF成趨勢，臭氧應用日益普及。隨著排放標準的不斷提高，傳統氯漂和ECF工藝已無法滿足要求，迫于環保壓力，越來越多的漿紙企業開始采用Light ECF或TCF工藝。2011年江蘇王子紙業建成了第一個臭氧Light ECF制漿生產線，標志我國制漿行業正式采用臭氧處理工藝。

市場規模估算

根據《中華紙業》數據，2015年全國溶解漿產量約為55萬噸; 按照2011-2015年我國溶解漿產量數據變化情況及需求趨勢，我們估算出2016-2020年全國溶解漿產量情況。

估算公式：臭氧需求產值= 溶解漿產量* 臭氧工藝滲透率* 處理系數* 臭氧設備造價（漂白）

根據調研得知，目前臭氧漂白占溶解漿處理工藝的滲透率約為1%,我們假設到2020年，滲透率提高到10%。根據行業調研，如改造為污染較小的輕ECF工藝，每噸漿需臭氧量為3.5噸左右，即處理系數3.5。此外，紙漿漂白應用里，臭氧設備單位造價約為13萬元每千克小時。

2016年溶解漿產量：98 萬噸

2016年臭氧需求產值（漂白）：98（溶解漿產量）*10,000*1000（單位換算）*1%（工藝滲透率）*3.5（處理系數）/365（天）/24（小時）*130,000（設備造價）≈5.1億元

2020年溶解漿產量: 120萬噸

2020年臭氧需求產值（漂白）：120（溶解漿產量）*10,000*1000（單位換算）*10%（工藝滲透率）*3.5（處理系數）/365（天）/24（小時）*130,000（設備造價）≈62.3億元

2.5 市場規模：2020年百億規模可期

臭氧工藝滲透率提升是市場增長的直接動力。臭氧工藝是成本較高的一種處理方式，但也是處理高難度污染物的有效方式。此特點決定了越到減排后期，臭氧工藝使用的概率和頻率越高。四大領域臭氧工藝滲透率的增長量是根據各細分市場特點，結合調研做出的關鍵假設。

2016年市場規模約44億元。依據四大應用領域的市場需求情況，我們可以加總出2016年工業級臭氧處理市場規模：污水處理（11.8）+供水處理（15.6）+煙氣脫硝（5.1）+ 紙漿漂白（10.2）= 43.7億元

2020年預計市場規模近150億元，2016- 2020 CAGR 35%。依據各領域2020年需求產值預測，加總可得：污水處理（30.1）+ 供水處理（39.8）+ 煙氣脫硝（14.5）+ 紙漿漂白（62.3）= 146.7億元。2016-2020四年CAGR≈35%

三、供給端: 國產加速替代外資品牌

3.1 行業壁壘：技術資質規模成三大門檻

工業級臭氧發生器作為高技術含量行業，具有門檻高，技術積累長，研發投入大等特點。其行業競爭壁壘主要體現在以下幾個方面。

單臺設備產能的技術壁壘。臭氧發生器產品特點是，單臺產能越高，技術難度越大。目前外資品牌中最大單臺產量可以做到250kg/h. 經過二十多年的研發突破，我國行業領軍企業如國林環保、新大陸環保，已能做到120-130kg/h最大單臺產能。但其他多數國產品牌尚只具備最大20-30kg/h單臺產能。

歷史項目規模的資質壁壘。作為項目驅動型行業，臭氧發生器客戶普遍看重供應商的歷史項目規模情況。招標時也經常設置歷史項目門檻，以甄別供應商做類似項目的能力和經驗。從發生器品牌廠商角度看，領先企業通常擁有較多規模大的歷史項目業績，這就為市場后入者和跟隨者設置了一道競爭壁壘。

機械制造業的規模壁壘。臭氧發生器屬于高技術含量的機械制造業。其規模大小直接決定了單位產品的平均成本。舉例來說，不銹鋼板材通常占臭氧發生系統總成本的20%-30%。其供應方為充分競爭性行業，采購量大小會對采購價造成直接影響，從而影響發生器廠商平均成本。目前五大發生器品牌（2家國產）的市場份額超過70%，已構筑較高的規模壁壘。

3.2 競爭格局：國產崛起，替代加速

國產品牌市占率持續提升。經過近二十多年的發展，國產品牌已與外資品牌形成分庭抗禮、替代加速的競爭格局。到目前為止，我國工業級臭氧發生器市場上的主要品牌有10家左右，其中外資品牌5家，2016年市占率62%，較之前進一步下降。國產品牌5家，2016年市占率為38%。平均收入規模> 5000 萬元。我們預計，到2020年，外資品牌市場占有率會下降到40%左右，國產品牌上升到60%左右。

外資國產品牌各有細分市場側重。外資品牌通常技術實力雄厚，質量價格較高，其側重領域為供水處理和紙漿漂白等高端市場。主要代表有奧宗尼亞（Ozonia）、威德高（Wedeco）、歐意艾（OEI）等。國產品牌起步晚，與外資相比，技術質量尚有差距。借助成本優勢，國產品牌通常更側重污水處理和煙氣脫硝等看重性價比的應用領域。代表品牌有國林環保、新大陸環保等。

供水處理和紙漿漂白因為涉及供水安全和連續生產，對臭氧設備質量要求較高，是外資品牌的優勢領域。污水處理和煙氣脫硝相對更看重性價比，國產品牌因此具有相對優勢。

國產品牌揚長補短，替代外資加速。主要表現為：（1）受益于排放提標，國產品牌優勢領域污水及煙氣處理發展迅速，持續擠壓外資空間；（2）國產品牌質量提升，滲透市政供水等高端領域趨勢明顯；（3）近年經濟下行，財政收入增速放緩，客觀上提升了市政水廠和紙漿廠對設備價格的敏感度。（4）市場總量增長，國產品牌規模效應顯現，成本優勢進一步提升。外資品牌由于全球體量大，邊際效應較小。基于以上原因，我們認為國產品牌在深耕原有領域的同時，不斷滲透外資品牌的優勢領域，替代加速。

行業銷售額印證需求端市場規模估算邏輯。根據行業調研，2016年臭氧發生器行業純設備銷售額約為13.4億元。按照臭氧工程行業特點，工程集成和維保服務規模通常為設備銷售的2.5倍左右，即33.5億元。由此可得出市場總體銷售額為46.9億元。數據跟需求端規模測算接近，也印證了我們的市場規模估算邏輯。

四、發展趨勢：國產升級、資本助力

4.1 趨勢一（競爭）：國產品質升級，加速高端滲透

四大應用領域里，市政供水和工業氧化對臭氧系統要求高，一直由外資品牌占據。但近年來，隨著市場的快速發展，國產品牌開始向這些高端領域滲透。

國產品牌進入市政供水市場。供水深度處理，因為涉及飲用水安全，各地政府重視度高，通常選用穩定性好的外資品牌產品。但近年來，國產品牌也開始滲透這一領域。究其原因，主要有以下幾個方面：1）國產品質提升，跨越供水處理要求門檻；2）深度處理由發達地區向欠發達地區推廣，客戶價格敏感度提高；3）借助強大的銷售渠道網絡，國產深度處理業績增多，為進一步擴張提供項目佐證。

國產躍躍欲試紙漿漂白領域。臭氧漂白，作為造紙制漿工業的重要工藝，具有處理量多、成本較高、停機影響大的特點。之前客戶傾向于選擇外資品牌產品。

但隨著紙漿行業排放標準的日益嚴格，我們判斷未來國產品牌進入這一市場的可能性越來越大。主要原因為：1）隨著項目增多，對中小型漿廠而言，國產臭氧品牌的價格優勢更有吸引力；2）隨著國產品牌不斷的研發投入，其產品質量會跟上紙漿漂白要求；3）部分國產臭氧企業登陸資本市場，融資能力增強，不排除未來收購進口品牌，跨越式技術提升的可能。

4.2 趨勢二（行業）：PPP大勢所趨，利好國產品牌

PPP改變運營格局。“十三五”規劃里，國家大力推廣PPP項目，市政供水、市政污水及工業園區污水是其中的重要部分。這意味著，運營方將由原來的各地方水務公司、城投平臺等國有企業轉移到PPP項目公司。

國產臭氧品牌受益。主要理由為：1）PPP項目大股東一般為大型專業水務企業，成本控制會嚴于原有國有運營方，其價格敏感度也會相應提高。在滿足質量要求的情況下，國有臭氧品牌因成本優勢，會在競爭中處于優勢地位；2）PPP項目相比之前各地獨自運營，集中度大幅提高。此情況下，客戶對設備供應商的售后服務要求會更高，而服務通常是國產品牌的優勢領域； 3）短期看，PPP運營企業重點關注設備價格；長期看，如運營出現問題，PPP企業會加大對設備質量的考察，利好質量升級的國產品牌。

4.3 趨勢三（資本）：資本助力擴張，提升競爭優勢

臭氧設備制造為資本密集型產業。通常一套臭氧發生器系統造價為幾百萬到上千萬不等，大型項目如紙漿漂白可達上億元。此外，臭氧發生器廠商為設備供應方，供貨回款需跟隨項目實施進度，資金占壓比重大。基于此特點，外資品牌企業通常隸屬于大型上市公司，以增強資金周轉實力。如奧宗尼亞（Ozonia）隸屬于法國蘇伊士環境集團（Suez Environment），威德高（Wedeco）隸屬于美國水處理巨頭賽萊默（Xylem）。

資本助力提升競爭優勢。我國臭氧發生器行業起步晚，跟外資品牌相比，質量穩定性上尚有差距。在市場快速發展情況下，資本助力會大大提升企業競爭力。其主要體現在以下幾個方面：1）助力外延并購，提升市占率、知名度和技術實力；2）增加資本金，提升大型項目運作能力；3）加大研發投入，提升科技溢價。

4.4 趨勢四（技術）：能耗決定未來，研發搶占先機

低能耗是技術突破的最大變量。臭氧發生器的原理是通過高壓放電，將氧氣(O2)轉化為臭氧（O3）。根據行業調研，每生成1千克O3，大概需要8千瓦時左右（kw.h）。一臺30kg/h的中型臭氧發生器系統，全年的能耗約為210萬千瓦時。以上海地區工業用電約0.89元每千瓦時為例，全年運行電費約為187萬元。可以看出，運行電費是一筆不小的支出。所以我們認為，在研發端，如企業在能耗上有重大突破，將極大改變競爭格局。

五、風險因素

(1) 減排政策變化，趨嚴執法能否持續

(2) 國產質量升級緩慢，高端市場滲拓展不及預期

六、估值分析及行業投資策略

6.1 估值分析：新三板標的具有較高安全邊際

目前A股與新三板企業中臭氧發生器行業唯一標的為國林環保，其2016年PE為22X。

對比A股與新三板水處理設備相關標的的估值情況，截至2017年6月19日：（1）A股相關標的2016/2017PE均值為61X/35X；（2）新三板相關標的2016年PE均值21X。

6.2 投資策略：建議關注行業龍頭公司

臭氧發生器作為一個較成熟的設備產品，之前在我國的應用程度并不高。究其原因，主要有兩個方面：1）前期環境承載力尚可，排放標準較低，傳統工藝處理即可達標；2）前期國產品牌較小，外資品牌價格昂貴，限制了設備的普遍使用。

但近年隨著污染惡化、排放提標，傳統處理工藝已無法滿足要求。此種情況下，臭氧處理市場不斷發展，國產品牌也隨之壯大。2016年，工業級市場規模已達44億元，2020年預計可達146億元。我們判斷行業下一階段發展趨勢為：1）國產品質升級，進軍高端市場，替代進口品牌； 2）PPP改變終端格局，性價比高的品牌占據競爭優勢；3）資本助力外延并購，提升市占率、技術實力等競爭優勢；4）低能耗將是技術突破的最大變量。

建議關注行業龍頭公司。目前我國市場工業級臭氧發生器的品牌大概10家左右，國產約占一半。按照國家環保政策的趨勢，我們判斷未來5年將是市場加速發展的階段，亦是資本布局的好時機。具體投資方向，我們建議：1) 關注資本市場掛牌企業（新三板、A股），此類企業規模和市場份額領先，有一定的技術實力和品牌影響力，如國林環保（832938.OC）； 2）一級市場，關注細分領域建立確定優勢的企業，如煙氣脫硝領域的新大陸環保。

七、重點公司分析

國林環保（832938）：國內臭氧發生器設備領軍企業

國內臭氧發生器設備龍頭企業。青島國林環保科技股份有限公司成立于1994年，主要從事臭氧產生機理研究、臭氧設備設計與制造、臭氧應用工程方案設計與臭氧系統設備安裝、調試、運行及維護。國林環保在國內臭氧發生器行業中處于領軍地位，2016年公司實現營業收入1.69億元（2013-2016年CAGR13.5%），其中大型臭氧發生器設備及配套銷售收入占比86.39%，凈利潤3348.93萬元（2013-2016年CAGR27.2%）。

排放提標鋪開，行業即將進入爆發期。據測算，2016年臭氧發生器市場總體需求規模約為44億元，到2020年將增長至近150億元，CAGR 35%。該行業的產業鏈可分為設備制造、工程集成、維保服務三大環節。污水處理、供水消毒、煙氣處理和紙漿漂白是臭氧發生器的主要應用領域。近年來，一方面整體空間不斷增大，另一方面國產品牌也在滲透高端領域，加速替代外資品牌。長期來看，年市場空間在百億元以上。

國內最大臭氧系統供應商，2016銷售收入排內資第二。國林環保是亞洲臭氧系統制造的領軍企業，其臭氧設備已運行業績，于2016年主持制定《城鎮給水排水-水處理用臭氧發生器技術要求》。迄今公司生產的大型設備有1200多臺在全世界范圍內穩定運行，大型臭氧系統總臭氧產量超過12000kg/h。2016年，國林環保銷售規模約1.6億，占中國大陸臭氧系統供應市場的份額為11.9%，在國產品牌中僅次于新大陸環保（17.2%）。

技術實力雄厚，價格優勢凸顯。臭氧發生器設備如放電管等部件生產技術門檻高，公司是唯一掌握臭氧發生器系統全部核心技術的國產品牌，擁有專利20項、承接37個科研項目、獲技術榮譽26項，技術競爭優勢明顯。此外，公司價格競爭力強，與一線外資品牌 Ozona、Xylem 相比，產品均價在其40%左右，原因為外資品牌國外生產、進口銷售，生產、管理及銷售成本均較高；且公司在內資品牌市場份額中穩居第二，規模優勢凸顯，對上游廠商議價能力的增強將進一步強化其成本優勢。

主攻方向明確，積極拓展業務領域及產業鏈。公司近年來以污水處理和煙氣脫硝為主攻方向，構筑競爭壁壘。在污水處理領域，公司充分發揮技術和價格優勢，取得了近 400個運行業績；在煙氣脫硝領域，公司進入時間早，目前運行業績超過40個，并與最大的石化煙氣脫硝工程公司杜邦Belco簽訂了獨家合作協議。此外，公司還積極拓展外資主導的給水市場領域業務，拓展壓電陶瓷、晶體乙醛酸等臭氧技術上下游產業。

風險因素。減排政策變化，趨嚴執法能否持續；國產質量升級緩慢，高端市場滲透拓展不及預期。

估值分析。國林環保于2015年7月在新三板做市，于2016年6月入選新三板首批創新層企業。截至2017年6月19日，總市值7.39億元，2016年PE均值 22X，具有較高的安全邊際。

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*點擊下方閱讀原文查看中信新三板研究團隊于6月22日正式外發的報告：《環保行業深度研究報告之一—工業（市政）級臭氧發生器行業：污染排放全面提標，臭氧行業蓄勢待發》