宏觀政策全攻全守時代的資產配置策略

——管清友博士對2016年經濟和投資的十點判斷

民生證券研究院執行院長 管清友

民生證券研究院宏觀經濟組組長朱振鑫

引言：“2016年的宏觀政策進入全攻全守時代，以供給側為攻，以需求側為守，攻守力度都會大大加強，隨之而來的是資產價格的高波動。短期地方政府和商業銀行抓住專項建設基金和PPP鉆空子放貸，市場不必怯戰，機會稍縱即逝，長期不要戀戰，保持清醒，平淡是真。”

1、全球經濟：根本問題是空心化和老齡化，緊縮能刺破問題，寬松能推遲問題，但目前還沒有方法能解決問題。過去二十年全球經濟是雁陣模式，增長引擎不斷接力。1997年亞洲奇跡破滅，互聯網接棒；2001年互聯網泡沫破滅，美國房地產接棒；2007年美國房地產泡沫破滅，中國房地產接棒；2011年中國房地產盛世也走到盡頭，全球經濟一下子沒了動力，決策者只能不停的加油門（QE），但問題是，沒有好的引擎，加再多油門也沒用。過去油門輕輕一踩，經濟就能跑100邁，現在踩到底也只能跑50邁。

未來引擎在哪里？要么靠新人口，要么靠新技術。新的勞動力可以刺激房地產需求，降低勞動力成本，發達國家和中國都已經老去，這個希望只能寄托在印度、東南亞和非洲等新興市場，但目前看，這些國家的綜合實力遠不足以接過中國的接力棒。新人口不行，只能靠新技術，這種技術必須是革命性的，現在看來也遙遙無期。3D打印、頁巖氣只能算是革新，而不是革命。真正稱得上革命的是蒸汽技術、電氣技術、信息技術這樣的飛躍。只要新的技術革命不出現，全球性的寬松就不會停止，美聯儲加息會慎之又慎，歐洲和日本央行還會有進一步動作。

2、中國經濟：2016可能會有反彈，但一定沒有反轉。（1）短周期來看，上半年經濟可能出現近幾年來難得的好光景，我們在年初提示2016年是基建大年，核心邏輯是融資明顯松綁：存量地方債置換、平臺融資松動+增量兩個兩萬億（PPP和專項建設基金）。一季度專項建設基金、PPP等推動信貸放量已經顯示出威力，再考慮到金融業高增長（季度的銀行業增加值根據貸款估算）、地產政策加快放松，一季度GDP要比預期的好，預計與去年四季度基本持平，如果2月數據信貸繼續天量，甚至可能略有反彈。二季度受益于一季度信貸放量、項目開工旺季、兩會后穩增長政策落地、半年突擊花錢等季節性因素可能成為全年最好的一個季度，猴年馬月（2016年5月）前后可能會有月度的小高點，這一點和2014-15年類似。如果天量信貸持續到3月，那么二季度經濟完全可以破7。（2）中周期來看，由于上半年大家爭搶資金和項目投放，下半年經濟可能后勁不足，全年經濟可能呈現前高后低。（3）長周期來看，只要供給側改革沒有完成（主要是去產能、去庫存和去杠桿），結構性的下行壓力就不會消失，今年的小反彈不僅不會帶來反轉，相反可能拖延去產能去杠桿的時間，加大經濟反轉的難度。

3、政策走向：無非三種選擇：第一種是激進需求側管理（大刺激、大寬松），第二種是平衡路線（維持現狀），第三種是激進供給側改革（大破大立）。不同的路子對應的其實是不同的利益調整。（1）如果是走刺激需求的路線，短期大家都會受益（房價股價等資產價格出現泡沫、企業融資擴張、工人工資上漲），長期都會受損（資產價格會修正，企業會陷入債務危機，工人會失業）。（2）如果是走供給側改革的路線，短期大家都會受到影響（主動釋放風險，失業會增加，資產價格會下跌），但長期大家都會受益（經濟重新繁榮，就業機會增多，工資上漲，資產價格回升）。（3）在需求側管理和供給側改革之間的權衡其實是短期與長期利益的權衡，未來幾年的主要思路是供給側，但由于前段時間中途顛簸太劇烈，中央也在近期適時的通過需求側來進行平衡（穩增長政策頻發和天量的信貸），絕不讓經濟飛出鳥籠（增長6.5%+匯率7）。

2016年的宏觀管理進入全攻全守時代，以供給側為攻，以需求側為守，攻守力度都會大大加強。兩者不僅不矛盾，而且可以互補，必須互補。一方面在供給側加強進攻，去掉無效的增長，另一方面在需求側加強防守，刺激有效的增長。這種“攻守兼備”的思路和前幾年的思路還是有明顯區別的：（1）不同于2009-2012年的一手抓需求，忽視供給，比如，不會像2009年那樣搞四萬億和產能大躍進，而是開始真正的去庫存去產能；（2）不同于2013-15年的一手抓供給，忽視需求，比如不會像43號文那樣突然把地方政府的融資卡死，而是適度的對平臺融資和地方政府融資松綁，從寬貨幣到寬信用，擴大財政赤字。

但值得注意的是：（1）中國經濟的最終勝利不可能靠需求側的防守，只能依靠供給側的進攻。（2）進攻不等于放棄防守，反而要加強防守。防守的意義不在于取勝，而在于掩護，為進攻爭取更多的機會。（3）防守不能喧賓奪主，否則會埋下更多的隱患。對于這幾年的經濟，中央早有明確判斷，主要是結構性問題，而不是周期性問題。如果需求端的刺激出現失控跡象，政策面一定會給不聽話的孩子打板子。

4、資產配置：平淡是真，高波動時代對高收益資產永遠保持清醒。稱職的宏觀分析不一定能賺錢，但一定能避免虧錢。從去年股災之后我們就建議大家超配現金類和債券類資產，低配股票類資產，很多人不屑一顧，認為還是股市最刺激。結果不甘于平淡的投資者幾乎片甲不留，而甘于平淡的投資者保住了自己的財富。盡管短期的信貸放量和穩增長刺激可能會帶來資產價格的上漲，不必怯戰，但只要經濟疲弱、企業難過、匯率失衡的基本面不變，那么千萬不要戀戰，對高收益資產永遠留一份小心，因為這些資產要么是刀口舔血（高風險資產），要么是空中樓閣（高杠桿刷收益率），經濟、政策和匯率的一點點風吹草動就可能將其打回原形，比如去年年中的去杠桿、年底的美聯儲加息、未來可能再次出現的打板子政策。還是那句老話，在資產價格的高波動時代，不要過于眷戀高收益，平淡是真，安全為上。

5、債市：（1）利率債：近期供給側不確定性消除，避險情緒減弱，風險偏好反彈，人民幣匯率升值，收益率曲線陡峭化，建議縮短久期，等待更好的配置機會。（2）信用債：過剩行業信用風險收斂，過剩行業國有企業利差有望收縮；民營企業利差或繼續走擴，主營業務不清晰的民營企業首當其沖。一系列去產能政策的出臺一定程度上緩解了市場對與產能過剩行業的悲觀情緒，高收益債并非沒有機會。城投作為防范金融風險最后一道防線，仍存配置價值。但考慮到信用風險只是延后，沒有消除，城投轉型也存在不確定性，產業和城投的配置久期也不宜拉長。

6、股市：（1）短期機會大于風險，國際國內兩方面因素共振，A股進入風險緩和窗口期。國際方面，德銀回購資產緩解市場擔憂、耶倫證詞鴿派盡管不及預期，但市場對于下次加息預期時點顯著推遲、主要石油產出國同意有條件凍產協議，國際風險因素邊際改善；國內方面，穩增長力度明顯加強、短期匯率與資本外流預期減弱、兩會預期等因素使得市場情緒逐漸修復，短期不必怯戰。（2）中長期風險大于機會。當短期興奮劑的效果逐步消退之后，可能會出現更多的僵尸企業、更高的杠桿、更艱難的企業盈利。沒有徹底的供給側改革，就不會有收入的持續改善和成本的持續下降。這種基本判斷之下，投資者最好不要戀戰，隨時準備撤退。撤退的時機卻決于刺激政策的持續時間，密切關注未來的中央政策和經濟金融數據，宏觀基本面今年更重要了。

7、匯率：（1）短期企穩。年初以來內外夾擊導致匯率超調，現在需要修復，從外部看，對加息的預期在回調，3月加息的概率從年初的50%幾乎降到0；從內部看，對激進產能出清的擔憂在回調，去產能方案和一系列穩增長措施顯示政策仍是平衡路線，而不是單邊的快速出清。（2）中期貶值。不管從經濟增長還是國際收支來看，人民幣的基本面都不弱，但人民幣的預期很弱，主要是前期盯住美元導致匯率高估，在修正高估的過程中，預期會放大調整的幅度，尤其是央行釋放容忍貶值信號時，市場會進一步恐慌，導致結匯意愿低下、購匯意愿強烈。在匯率觸及7之前，這種恐慌很難消除。（3）長期還有升值空間。人民幣完成周期性的調整之后，會逐步回歸結構性的基本面：人民幣背后依然是全球領先的經濟增速、貿易順差、投資收益率、勞動生產率增速。只要中國不發生系統性的危機，人民幣可能仍有升值空間。

8、房產：這兩年政策那么寬松，也沒有出現全國性的房價上漲，房地產的基本面已經變了，過去是供不應求，現在是嚴重的供過于求，所以下一步的價格走勢依然是分化：（1）一線城市：經濟下行期一線城市機會更多，吸引力反而上升，一線城市的房價還會繼續堅挺。從地域上看，深圳上海房價這一年大幅跑贏北京，反映的不完全是基本面，而是政策導致的交易成本差異，北京對國五條個人所得稅執行的最為嚴格，下一步如果調整稅收標準，把交易成本降下來，北京和上海深圳間的差距一定會補上。（2）二三線城市：分化會進一步加劇，人口增速較快、庫存水平較低、流動人口落戶需求大、經濟結構較好的城市更有吸引力。

9、藝術品：便宜的資金越來越多，保值的資產越來越少，藝術品作為保值資產可能會受到更多的追捧，最稀缺的最保值，所以要買稀缺不要買便宜。關注幾類稀缺品種：（1）中國古代書畫：元代趙孟頫、倪瓚，明代沈周、文征明、唐寅、董其昌，清之八大山人、石濤、“四王”、“揚州八怪”等作品無可替代。（2）黃花梨：明代黃花梨家具。（3）清三代精品瓷器。（4）田黃石：福建田黃。（5）金石碑拓：宋元古籍、宋拓片。（6）宣德爐。（7）當代陶藝，紫砂。

10、PPP投資：純社會項目有風險，純政府項目沒渠道，政府和社會資本合作項目正當時！2015年是PPP模式推廣的元年，2016年可能成為PPP模式落地的元年。根據發改委和財政部的數據，現在PPP推介項目已經累計達到8.7萬億，我們統計簽約金額已經從去年上半年的不足5000億達到接近2萬億，隨著法規逐步完善、融資渠道拓展、中介服務豐富、政策加強支持，PPP已經開始加速落地，交通、水務、環保等領域的PPP項目大有可為。有政府信用擔保的好項目越來越少的情況下，未來有政府信用參與的PPP類產品會成為一個不可取代的投資渠道。