環保行業供給研究：從供需角度看環保產業盈利能力變化
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*我們的文章不長，希望能從我們的思考引起大家更多的討論*
近期我們看到“泰達 26.5元/噸 中標高郵垃圾焚燒項目”，“綠色動力26.8元/噸中標蚌埠垃圾焚燒項目”，企業底價拿單除了戰略方面的考量之外，我們認為也可以從行業供給角度進行解讀，遂成此文。
先看一組CS環保行業的歷史財務數據：
表：CS環保行業財務數據（單位：%）
資料來源：長江證券研究部，Wind
從數據我們可以看出行業這幾年存在三大變化趨勢：1）行業資產負債率逐步提升，資產越來越重；2）營收、利潤增速逐步放緩；3）以ROE和凈利率為代表的盈利能力逐步降低；
*在數據解讀之前，我們首先要說明的是我們并不僅僅關注行業數據，行業數據背后，我們還對行業中每家公司的相關數據進行了比對和分析*
對于資產越來越重這一趨勢，符合行業發展規律，無需贅述。而營收、利潤增速放緩可以從兩個角度來解釋，第一個角度是從中國環保產業生命周期的角度，我們建立了模型對中國環保產業生命周期進行了分析測算（美國、日本均存在明顯的生命周期特征），2009年中國環保產業進入成長期，2021年進入成熟期，根據生命周期曲線的特征，行業進入成長期前面幾年增速有加速度，但隨后增速會逐漸出現放緩趨勢，我們測算下來我國環保產業2012、2013年達到增速的高峰，后面增速程逐年下降趨勢；第二個角度是從環保細分子領域角度考慮，環保細分子領域較多，很多環保公司上市的時候自身所處的細分子領域已經步入成長中后期或成熟期，其內生業務持續高增長已然面臨壓力；對于行業營收及利潤增速放緩，我們認為這兩個角度能夠形成較好的解釋。
我們最感興趣的其實是行業盈利能力的逐步降低，能夠解釋的角度還是比較多的：
1）從模式的角度考慮，環保公司大趨勢上是會從工程逐步向運營轉變的，而環保公司在工程階段凈利率水平是低于運營階段的凈利率水平的，因此，隨著工程業務逐步往運營業務轉移會存在凈利率提升的現象；而在相似的經營杠桿背景下，快速周轉的工程業務能夠彌補其相對較低的凈利率水平，使其凈資產收益率優于運營業務，也就是說隨著工程業務逐步往運營業務轉移會存在ROE下降的趨勢；這個角度可以解釋行業ROE的降低，但是并不足以解釋行業凈利率的降低；當然整體而言，由于大部分公司目前仍以工程業績為主，運營業績相對較少，因此目前模式因素對于這些公司盈利能力的影響依然相對較小。
2）另外一個重要的角度就是從供給的角度，簡單的說，就是隨著行業增速的逐步放緩，供給的持續增長導致行業的超額利潤逐步被吞噬，這一點在某些逐步步入成熟期的細分子領域表現得尤為明顯（如節能）；這里說到供給，在環保領域我們認為有必要對供給的邏輯及其定義進行重新梳理和討論：
供給角度看環保：環保企業“產能”彈性較大，從供給要素角度理解更為合適，“資源要素”形成企業間的區隔，而“資本要素”更能代表“產能”概念。
大部分環保企業作為投資運營商不存在產能概念，因此，并不好統計行業整體供給情況。當然，我們可以統計環保企業的數量來近似代替行業整體供給情況，但是我們發現還是有問題，因為當行業進入成熟期后，會發生大面積的并購整合現象，企業數量明顯變少了，但是整體的供給卻并沒有變少。對于大部分環保公司而言，在一定條件下，如果一年可以做5個億的訂單，做10個億的訂單，甚至20~30個億也問題不大，換句話說這些環保企業均具備較大的供給彈性。那換個角度思考，是什么因素決定環保企業只能做5個億，不能做10個億或者更大的訂單呢？這需要我們對環保行業供給要素進行更細致的分拆。
環保行業生產要素的投入主要包括技術要素、人員要素、資本要素、關系要素這幾方面。從過去的經驗來看，技術要素、人員要素這兩個可能在別的行業形成核心壁壘的要素，對于環保行業而言并沒形成較高的辨識度，對于環保公司的供給能力也沒形成明顯的約束。那剩下的就是資本要素和關系要素。這兩個里面，關系要素對于公司之間形成明顯辨識，能搞定關系的相比不能搞定的更容易拿到優質訂單，但我們理解關系要素更能代表的是訂單的分配，并不能代表“產能”的概念。更接近行業“產能”概念的我們認為是資本要素，因為做環保往往需要企業來投資，企業是否有能力投資是能否構成有效供給的關鍵，這也是過去很多環保企業融資后能夠迅速發展的關鍵。
那我們為什么說過去供給有明顯的增長呢？主要有兩個原因，第一個原因是資本對于環保產業關注度提高帶來的行業投入增加；第二個原因是過去兩年資產泡沫帶來環保公司低成本融資獲取能力明顯增強，這種資本的獲取能力不僅僅是二級市場大面積的并購融資，新三板、甚至一級市場上市公司高價（低成本）融資現象也屢見不鮮。這種低成本的融資獲取后必定帶來的是行業資本要素供給的爆棚。企業在獲取這些低成本資金后，資本對于企業也形成一定綁架，企業為了完成對于資本的回報（業績對賭及承諾）以及維持自己低成本融資（高市值）的優勢，必定加速搶項目圈地，這也導致過去很多企業底價拿單，甚至有些支付手段得不到有效保障的工程項目也被企業爭搶，簡單的說過去很多企業在獲取廉價資本后，在戰略上走了一條用資產負債表換取行業地位及利潤表的路徑。而以同質化資本要素競爭的結果必然是帶來行業盈利能力的降低。
而此刻，隨著資產價格（二級市場、新三板、一級市場）的下跌，供給層面低成本融資的可獲取性嚴重被削弱，資本要素變得并不廉價，必然對之前低價資本驅動的邏輯形成影響。
此時，我們認為行業可能存在三種變化：
1） 資本稀缺邏輯：低成本資本獲取并不容易，部分公司相對激進的戰略可能會有一定收縮，那么有資本的企業或者是能獲取資本的企業必然優勢明顯，這就是我們過去推碧水源和津膜科技的邏輯；
2） BIG BATH邏輯：當很多企業因股價下跌后可能短期內不再考慮融資，戰略上可能會收縮自己財務報表。環保行業過去的確存在不少資產負債表換利潤表的情況，如果短期內不考慮融資，這些企業戰略上可能考慮big bath，這和2011~2012年創業板壓業績相似。
3） 模式創新邏輯：很多企業還是要發展，如果不能通過二級市場融資，那只能通過別的方式突破資金瓶頸，這也是我們推薦公司的第三個邏輯，看好下半年行業的模式創新，短期內我們最看好的是PPP模式，這也是我們推博世科的主要邏輯；
