環保產業追蹤 JIEI Tracker

并購追蹤 M&A Tracker

2014年10月 第7期

總體趨勢

9月，與環保相關的并購案共有5個。涉及總交易金額約為15.8億元。和8月相比，并購市場的熱度稍有下降。
 

并購動態

• 興源過濾：從設備到工程

于7月21日宣布因重大事項而停牌的興源過濾在9月初復牌。伴隨著復牌的，是其重大并購案的披露。根據重組預案，公司擬收購同處杭州的水美環保100%股權，進入污水處理市場。交易金額為3.6億元。

興源過濾主要業務為壓濾系統制造和服務，主要產品為一體化壓濾機和相關配件。并購標的浙江水美環保工程有限公司實際上是興源過濾母公司興源控股的子公司。二者實際上也早已有業務關聯。水美環保處理污泥所需要的壓濾機的供應方即為興源過濾。

有意思的是，根據水美環保的審計報告，該公司目前實際上的主要營收來源是設備銷售，而非工程承包。但在盈利預測中，未來設備銷售收入將小幅下降，而環保工程收入將大幅增長。可見，興源過濾對水美環保的期待主要是一個專業的工程公司。

今年興源過濾較早的一次并購也針對的是工程類公司——浙江疏浚。標的公司主要從事河道疏浚工程。在對這樁并購的說明中，興源過濾重點提到了2013年底，浙江省委省政府提出的“五水共治”計劃——治污水、防洪水、排澇水、保供水、抓節水。

綜合以上信息，我們認為興源過濾有從設備制造公司向具備設備制造和工程能力的綜合型公司轉型的趨勢。相應的，其業務范圍也從壓濾拓展至水利疏浚、水污染治理等領域。該轉型的現實目的是抓住區域水務發展政策帶來的市場機遇。

• 寶馨科技：從鈑金到環保

寶馨科技是近期傳統加工制造業企業通過并購切入環保領域較為典型的企業之一。正如企業報告中所描述的“公司致力于進軍符合產業發展趨勢和政策鼓勵的潛力行業”，去年下半年，專業從事精密鈑金業務的寶馨科技邁出了登陸環保行業的第一步——收購煙氣監測公司南京友智科技（目前已接近整合完成）。

根據公開的信息來看，這筆交易還是很令人期待的：在大氣污染治理行業總體趨好的形式下，友智科技在過去一兩年業績增長迅速。2013年內，該公司的資產指標增長幅度接近40%，而營業收入和利潤更是成倍增長。對寶馨科技來說，這家環保企業完全可以成為其新的增長點。對比兩家企業的財務指標：友智科技的總資產相當于寶馨科技總資產的7.8%，營業收入為13.7%，而營業利潤達到寶馨科技的60.1%。

或許正因對環保行業建立起來的信心和期待，9月29日，這一企業戰略的第二步對外披露：公司擬以7500萬元收購環保企業天龍環保51%股權。

據了解，這家技術型企業總部位于河北石家莊市，主營VOC及溶劑回收業務。值得注意的是，這家企業是名副其實的start-up:公司在去年下半年成立，至2013年底尚未實現營收。不過這家公司作出的業績承諾確是反映出了滿滿的信心：天龍環保2014年保持盈利；2015年凈利潤不低于800萬元；2016年不低于1500萬元；2017年不低于2700萬元。

從近年來類似的并購案例可以看出，并購環保企業是一些發展受限的傳統工業企業較為青睞的轉型路徑之一。和環保行業內部的橫向擴張不同，在這些交易中，最受關注的標的往往是那些處在成長階段的技術型企業。

• 東江環保：從廣東到全國

9月19日，東江環保對外發布公告：擬使用自有資金3122.45萬元收購江西康泰環保股份有限公司51%的股權。

據了解，江西康泰環保位于九江市，成立于2007年，是江西省內最大的工業廢物（危廢）處理、處置單位之一。該企業在江西省內積累了超過600家客戶資源，且受托運營江西省危險廢物處置中心，該中心核準處理規模29,600噸/年，其中焚燒處理廢物4,400噸/年，固化填埋15,000噸/年，物化處理廢物10,000噸/年，含汞廢物收集、貯存200噸/年。

作為國內固廢處理行業的龍頭企業之一，東江環保近年來在并購市場相當活躍。根據江蘇（宜興）環保產業研究院并購數據庫的統計數據，自2012年起，東江環保進行的并購案一共有11個（其中發生于今年的案例共6個），交易金額8.3億元，對象全部屬于固廢處理處置領域。從時間線來看，2012和2013年的收購對象幾乎全是廣東省內的企業，而在14年進行的并購對象則全部為省外的企業，涉及省份包括江蘇、江西、安徽、福建，以及新疆。由此而言，東江環保從本省市場到全國市場的發展戰略可謂愈加清晰和明確。

從競爭格局上看，東江環保固廢處理與資源化業務的主要競爭對手為桑德環境及格林美。毫無疑問，桑德環境也同樣是近年來環保產業并購市場上重要的大買家，但從并購標的的選擇上來看，其似乎更加青睞資源回收業務，涉及區域也更集中于兩湖地區。至于未來的發展，上期并購追蹤已經對桑德環境準備大量并購資金的動作有所介紹，在此不再重復。

格林美自2012年起，主導的并購交易共三個，主要聚焦于金屬回收業務的公司。較東江和桑德而言，并購動作似乎少了很多。但企業似乎已經打算在此方面有所加強：近日格林美聯合深圳市匯豐源投資有限公司及中植資本管理有限公司設立中植格林美環保產業并購基金（將在下文中重點介紹）。

對比這幾家企業的并購思路，總體而言，東江環保似乎顯得更加堅決和專注于主業，我們認為其還將保持這種并購步伐，并且仍將以獲取區域市場為主要目的。

市場觀察

環保產業并購基金漸成氣候

并購基金的概念來自于英文的Buyout Fund， 是PE的一種重要模式，通常指專注于對目標企業進行并購的私募股權投資基金，其通過收購目標企業股份，獲取目標企業的控制權（這也是并購基金與其他類型PE的最大不同），并對目標企業進行整合、重組及運營（也即通過績效提升和資源整合等方式為企業提升價值），再通過上市、股權轉讓或管理層回購等方式出售股份而退出的一種形式。其投資階段通常為企業發展與擴張期，常以杠桿收購和管理層收購等形式出現。

學界一般認為并購基金起源于20世紀60年代的美國。其發展歷程中最為引人注目的階段為上世紀八十年代第四次并購浪潮時期。第四次并購浪潮以大企業被并購為主要特征之一，而并購基金因杠桿收購的特點，其存在是多起“蛇吞象”并購進行的重要保證。目前，并購基金以成為發達國家最為重要的PE類型，其約占PE總份額的25%左右。

在我國，一般認為并購基金始于2001年。國內最早的一批并購基金主要有弘毅投資、鼎暉投資、中信資本和招商局富鑫等。2007 年起，隨著我國對外國投資管制的放松以及并購重組相關法律的完善，我國的并購基金開始加速發展，并且逐漸得到主流投資機構的認可。這一時期，并購基金所遇到的最大的問題是金融體系不夠健全和規范致使基金管理者在運用財務杠桿方面困難重重。

2009年之后，隨著并購貸款的放寬，企業債的推廣等一系列措施的推行，并購基金的設立和交易提供有了更多的工具，并購基金也進一步發展，大多數并購基金也在這一階段完成募集。

最近，并購基金再獲官方支持：最新發布的《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》中明確鼓勵各類財務主體通過設立并購基金參與兼并重組。同時，證監會在近日發布的《上市公司重大資產重組管理辦法(征求意見稿)》中，也針對并購基金等投資機構新增了相應鼓勵性條款。可以較為肯定的說，并購基金的發展環境正不斷成熟和完善。

今年，上市公司和股權投資機構聯合成立并購基金的模式成為新的趨勢。在2009年和2010年，上市公司參與發起的并購基金數量僅為1家，2011年、2012年也只有2家，2013年有5家。行業分布涉及農業、衛星導航、房地產、醫藥、農藥化工等領域。

而今年以來，共計有15家上市公司合資設立了143.22億元的并購基金。另外多家企業也表達了籌備意向。可見此類并購基金的爆發之勢。

這類并購基金雖然因組織、控制以及分工模式不同有多種類型，但共有的最主要的特點是該模式以上市公司收購目標企業為退出渠道。

據專業人士介紹：“這種模式是雙贏。對于上市公司而言，一方面可以利用專業的投資團隊及其便利的融資渠道，放大杠桿，為公司儲備更多并購標的；另一方面將收購標的在并購基金下面運營一段時間，待孵化成熟后再注入上市公司，降低并購風險。此外，國內絕大部分的PE 退出渠道都高度依賴IPO，但目前IPO 渠道依然擁堵不堪，對于PE 等機構來說，待項目成熟后讓上市公司收購，即降低了獨自孵化項目的風險，且無疑擁有了一個更為理想的退出途徑。”

概括而言，這類并購基金的優勢在于，上市公司和投資機構可以實現：分工合作、風險共擔、各取所需。

讓我們把目光放回環保產業之上。近期，環保產業并購市場最值得關注的并不是具體的并購案，而是正并購基金——更具體的說，正是這種上市公司與投資機構合作的并購基金。這也是以上介紹的目的所在。

雖然投資環保領域的PE數量可觀，但專業以環保企業并購為投資對象的基金數量就少得多了，而上市公司和投資機構共同成立的并購基金更是鳳毛麟角。因而近期出現的這一趨勢的確值得關注。

近年來，“環保產業和資本市場的結合”一直是備受關注和討論，卻并未有明確結論和共識的一個題目。而這類由行業內的上市公司參與發起，以實業為基礎的產業并購基金恰恰體現了“產業資本”與“金融資本”的利益訴求的高度的互補性。我們認為這類產業基金對于環保產業來說意義主要體現在以下幾個方面。

首先，對于并購重組，環保企業更加擅長“戰略”，即對業務協同的規劃，而投資機構更加在行“戰術”，即并購的實際的專業化操作。二者結合可以發揮各自所長，提升并購重組的績效。

其次，環保企業僅需部分出資，投資風險和資金壓力都有所降低。杠桿收購對于流動資金較為有限的環保企業而言，意義重大。

第三，對于上市公司來說，不以本公司為收購主體可便于規避一些因并購觸發的審核、披露義務，提升了收購效率。

綜上種種，我們認為近日披露的環保上市公司參與成立并購基金并非個案，而是環保產業在資本市場的發展趨勢之一。而這種上市公司和投資機構共同建立的模式因其特殊的組織和運行模式，或將成為推動環保并購浪潮到來的關鍵力量之一。

注：本文數據均來自江蘇省（宜興）環保產業研究院數據庫（JIEI Database），轉載本文請標明出處：轉自2014年10月第7期，環保產業追蹤JIEI Tracker，違者必究。