中國危廢處置行業(yè)
亟待投資、先行者勝
環(huán)保部數(shù)據可能嚴重低估危廢產生量并高估處置率
2010 年環(huán)保部等三部委頒布的《全國污染源普查公報》披露，2007 年全國危廢產生量4,574 萬噸，比當年環(huán)保部的口徑1,079 萬噸高出3 倍以上，我們推算當前危廢的年產生量應該超過7000 萬噸，是環(huán)保部披露數(shù)據的2 倍以上；同樣，環(huán)保部披露危廢處置利用率高達78%，我們測算實際約50%。
中國危廢處置行業(yè)現(xiàn)狀：亟待產能投資、年投資額可達到垃圾焚燒的一半
危廢處置是法律、政策引導型行業(yè)，近年頻頻出現(xiàn)的環(huán)保事件導致兩高司法解釋和新環(huán)保法出臺，我們預計危廢處置行業(yè)也會因此受益，我們匡算中國若要在2020 年實現(xiàn)危廢處置利用率90%，則2013-2020 年年均需投資150 億元。
危廢行業(yè)經營模式：政府特許、無害化優(yōu)于資源化
危廢處置由政府特許經營但政府不就產能承諾保底量，資源化是企業(yè)從排污企業(yè)購買有價值的危廢加工提煉后根據產品價格隨行就市銷售，無害化是企業(yè)收集、處置危廢后根據政府指導價向排污企業(yè)收費，無害化部分取決于政策監(jiān)管且增加排污企業(yè)成本，中國長期環(huán)保意識淡薄導致產能建設嚴重不足。廣東、江蘇為例，無害化產能都只有資源化產能的零頭，政策趨嚴后產能瓶頸凸顯。
關注危廢運營公司
我們判斷危廢投資可能成為繼垃圾焚燒投資之后又一環(huán)保投資熱點，東江環(huán)保目前在建產能是已投產能的2 倍以上，以垃圾焚燒為主業(yè)的光大國際也正向危廢投資領域進軍，桑德環(huán)境和萬邦達過去3 年也都進行了危廢項目收購。
首次覆蓋
東江環(huán)保
占據地利、搶得先機
專注危廢20年，成長為全國危廢龍頭
公司專注危廢、兼顧市政廢物處置，立足廣東、布局華東。2003至13年凈利潤從2千萬元增長到2億元，過去10年除銅價下跌的08年和13年外其他年份業(yè)績均保持增長。2012年A股上市，13年收入15.8億元，全國領先。
資源化、無害化兼有，資源化競爭較激烈、無害化毛利高
公司危廢處置地域分布以廣東為主，江蘇、浙江為輔。廣東省危廢產生量300萬噸，對應危廢資質324萬噸，但其中焚燒+填埋僅10萬噸，資源化和無害化的數(shù)量嚴重不匹配，這導致行業(yè)現(xiàn)狀：1、資源化領域——競爭日趨激勵，行業(yè)毛利率下行，疊加金屬價格下降導致現(xiàn)有產能回報率下降；2、無害化領域——政府加大違法傾倒、轉移危廢的執(zhí)法力度導致表觀危廢量大幅增加，無害化產能缺口極大，新建項目投產即可達產。按照
公司計劃，未來3年公司產能大幅增長，其中無害化的占比將小幅提高。
收購兼并潛力較大
危廢無害化處置是現(xiàn)階段的稀缺資源，產能極度瓶頸，新項目受制于選址、環(huán)評等諸多因素新上產能的周期很長，因此現(xiàn)有項目紛紛擴產，但往往受制于資金等因素，這給予東江環(huán)保較好的并購時機，另外作為唯一上市的危廢處置公司，公司的項目經驗和資金優(yōu)勢非常有助于公司開疆擴土。
估值：首次覆蓋給予39.9元目標價和“中性”評級
我們預計2014-16年公司EPS分別為1.11/1.58/2.09元，同比增速分別為24%/42%/32%�；谌疸yVCAM貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和8.5%的WACC，得到目標價39.9元，對應2014-16年PE分別為36/25/19倍�？紤]到市場對公司未來三年的增長已有充分預期并已充分反映在股價中，我們首次覆蓋東江環(huán)保，給予“中性”評級。
徐穎真
Yingzhen Xu
證券研究 電力、環(huán)保
China Utilities Equity Research
瑞銀證券有限責任公司
UBS Securities Co.Limited
