基本面狀況較好。財務方面：總資產保持一定增長，成長性較好；存貨類資產增長迅速為以后向營收轉化奠定基礎；應付債券猛增彰顯高層對公司長期發展有信心。產值收現比增長較快，盈利質量改觀顯著。現金收支依賴借款融資。長短期償債能力均有保障，財務風險較低。業務方面：園林建設暫趨緩，公司積極探索PPP模式促進市政建設；水生態修復業務體量較小但增長迅速，成為公司戰略轉型重點；設計業務由于需求減弱導和成本上升致毛利率首次大降；苗木銷售因外銷拓展致業務增長迅速。
海綿城市建設蓄勢待發，萬億投資長期利好市政工程公司。海綿城市投資約每平方公里1億元~1.5億元，預期形成上萬億的投資空間。我們認為，海綿城市建設將引發諸如現有硬化路面透水性改造、凹式綠地、植草溝、植被緩沖帶等一系列市政工程建設，對于以市政園林工程建設為主的公司而言具有一定的先天優勢，試點名單確定后各地方政府將因地制宜推出項目清單，以招標方式選擇上市公司。東方園林不僅育有各類利于蓄水保濕的生態苗木，便于其在公園、城市綠地中發揮雨水收集功能；同時，公司2014年分別收購水利建設和市政建設類公司后，又使其具備了諸如蓄水工程建設、路面鋪裝等資格，這將大大增強其市場競爭力。
政府流動性收緊和PPP模式低收益是制約市政建設的主因。園林建設、海綿城市建設和濕地修復業務的推動主體仍是地方政府。盡管市場前景廣闊，但政府支付能力下降在未來3~5年仍將持續，成為制約市政建設的重要因素。政府試圖以公私合營推動項目建設，但PPP項目面臨多重障礙。一方面，收益率較低難以吸引民營資本進入；另一方面，項目投資回收期長，應收賬款掛賬造成公司現金流不佳；此外，項目執行期間的政府換屆、合同履約條款是否變更等因素讓民資顧慮。目前簽約率不到10%，民資對PPP項目普遍積極性不高。
投資建議。未來生態修復業務和海綿城市建設將給公司發展帶來新機遇，總體形勢樂觀。但地方政府支付水平受限是一個長期因素，PPP模式推動工程建設仍需較長的探索期，在未看到有效的化解地方財政趨緊的有效方法前，我們對公司未來增長保持一定的謹慎性。根據我們預測的公司2015/2016/2017年EPS0.64/0.682/0.857元，參考行業平均估值水平，結合股價回調因素，給予45元6個月目標價，給以“中性”評級。
主要風險提示。政府流動性收緊；PPP模式推廣尚需時日。
作者：首創證券 邵帥 刁陽
