萬(wàn)億PPP市場(chǎng)啟航——PPP系列研究報(bào)告之一
萬(wàn)億PPP市場(chǎng)啟航——PPP系列研究報(bào)告之一
摘要：
今年以來(lái)PPP熱度直線上升，被政府視作打破政府壟斷和地方債務(wù)堅(jiān)冰的子彈，這顆子彈離設(shè)定的目標(biāo)還剩幾步之遙？PPP模式如何運(yùn)作？對(duì)債券市場(chǎng)又有何影響？本文試圖回答以上問(wèn)題。
PPP公私合營(yíng)提供公共產(chǎn)品。PPP指的是政府與社會(huì)資本通過(guò)合作來(lái)提供公共品或服務(wù)的一種方式。我國(guó)目前大力推廣的是廣義PPP，包括外包、特許經(jīng)營(yíng)和私有化等多種運(yùn)作模式。PPP在中國(guó)并非新鮮事物，但此次推廣也并非“往事重提”，而是“舊瓶裝新酒”。改革開(kāi)放至今，PPP在我國(guó)已經(jīng)歷了5個(gè)階段和3波高潮。14年以來(lái)，中央到地方均推出大量PPP項(xiàng)目，PPP進(jìn)入了發(fā)展的新階段，政府也強(qiáng)力支持，預(yù)計(jì)將迎來(lái)新一波高潮。
PPP模式不增加政府債務(wù)獲財(cái)政部力推。第一，城鎮(zhèn)化建設(shè)和基建投資帶來(lái)巨量融資需求，而土地財(cái)政卻難以為繼，信貸刺激的老路也被證明遺患無(wú)窮。第二，PPP模式不增加地方政府債務(wù)，有利于緩解地方債務(wù)壓力，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
PPP的一般流程。PPP運(yùn)作形式包括O&M，BOT，TOT，BOO等多種類型，由收費(fèi)定價(jià)機(jī)制、項(xiàng)目投資收益水平、風(fēng)險(xiǎn)分配基本框架、改擴(kuò)建需求和期滿處置等因素決定。其中項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、建造、財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)等商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由社會(huì)資本承擔(dān)，而法律、政策和最低需求等風(fēng)險(xiǎn)由政府承擔(dān)，不可抗力等風(fēng)險(xiǎn)由政府和社會(huì)資本合理共擔(dān)。財(cái)政部門(mén)對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估采取物有所值（VFM）評(píng)價(jià)方法，其本質(zhì)是比較采用PPP與否兩種情況下所需成本凈現(xiàn)值的大小，若成本凈現(xiàn)值更低，則適合采用。目前的示范項(xiàng)目以存量項(xiàng)目為主，集中在以“使用者付費(fèi)”為特征的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目。預(yù)計(jì)初期將以軌道交通、污水垃圾處理、供水供電等適合市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的存量和新建項(xiàng)目為主。
2015年PPP的最大空間可達(dá)2.1萬(wàn)億。基建投資仍是15年穩(wěn)增長(zhǎng)重要抓手，預(yù)計(jì)基建投資增速維持在14年20%左右的高水平。根據(jù)基建投資與政府融資需求的關(guān)系，預(yù)計(jì)15年地方政府總?cè)谫Y需求約2.7萬(wàn)億。15年實(shí)行積極財(cái)政政策，預(yù)計(jì)目標(biāo)赤字率升至2.5%，而GDP增長(zhǎng)率降至7%，故總財(cái)政赤字約1.63萬(wàn)億。扣除中央財(cái)政赤字后，預(yù)計(jì)新發(fā)地方債規(guī)模升至7327億，考慮到期量1714億，新增地方債規(guī)模約5613億。據(jù)此可得PPP模式下融資規(guī)模約2.1萬(wàn)億。
PPP模式將取代融資平臺(tái)模式。第一，股債順勢(shì)而上，邁入直接融資大時(shí)代。PPP模式下可通過(guò)多種融資方式籌集資金，較融資平臺(tái)模式最大的變化在于以股權(quán)、新型債券品種為主的直接融資將取代以平臺(tái)貸款為主的間接融資。加之政府主流的一般債券、專項(xiàng)債券亦屬直接融資范疇，政府融資將開(kāi)啟直接融資的大時(shí)代！就股權(quán)而言，公私合營(yíng)項(xiàng)目公司形式將撬動(dòng)巨量社會(huì)資本，以參股的形式為公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金。就債權(quán)而言，債券品種將會(huì)豐富，項(xiàng)目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化供給有望放量。第二，PPP項(xiàng)目公司或?qū)⒒頌樾乱淮?/span>“融資平臺(tái)”。43號(hào)文一聲令下，融資平臺(tái)將慢慢退出歷史舞臺(tái)。PPP模式或?qū)⒊蔀槿谫Y平臺(tái)轉(zhuǎn)型的方向，PPP模式下的項(xiàng)目公司或?qū)⒊蔀樾滦偷?/span>“融資平臺(tái)”。政府債券的發(fā)行受到赤字率的約束，債務(wù)的擴(kuò)張還得依靠“外部融資實(shí)體”，地方政府可依靠PPP模式下的經(jīng)營(yíng)主體繼續(xù)融資，所不同的只是企業(yè)和項(xiàng)目的信用取代了政府的隱性擔(dān)保。第三，降低地方政府債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。PPP將促進(jìn)地方政府舉債規(guī)范化，提高透明度；PPP推行的關(guān)鍵在于地方政府的契約精神，較高的信用將是采用PPP融資的必要條件，這將倒逼政府維持自身信用程度；當(dāng)前財(cái)政部力推PPP的主要原因之一便在于化解地方政府債務(wù)危機(jī)，示范項(xiàng)目以存量項(xiàng)目為主，利于緩解存量債務(wù)壓力。
PPP快速發(fā)展仍需破除諸多瓶頸。第一，我國(guó)當(dāng)前缺乏一套針對(duì)PPP的完整的法律法規(guī)體系，現(xiàn)有法規(guī)法律效力不高，《特許經(jīng)營(yíng)法》短期內(nèi)仍無(wú)法出臺(tái)。第二，財(cái)政部與發(fā)改委本位博弈，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)制。兩部門(mén)均有意統(tǒng)籌規(guī)劃PPP項(xiàng)目，對(duì)于PPP的理解大致相同，但在不少細(xì)節(jié)上仍有出入，一定程度上會(huì)讓參與者無(wú)所適從，不利于PPP項(xiàng)目的開(kāi)展與推進(jìn)。第三，契約精神至關(guān)重要。PPP項(xiàng)目失敗的案例中，很多是由于政府違背承諾而致合作方利益受損。我國(guó)要實(shí)現(xiàn)從“大政府，小市場(chǎng)”到“小政府，大市場(chǎng)”的轉(zhuǎn)變?nèi)杂新L(zhǎng)路。
正文：
1. 什么是PPP？
PPP（Public-Private-Partnership），即政府與社會(huì)資本合作模式，指的是政府與社會(huì)資本通過(guò)合作來(lái)提供公共品或服務(wù)的一種方式。
廣義的PPP是指公共部門(mén)與私營(yíng)部門(mén)為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的各種合作關(guān)系，具體可分為外包、特許經(jīng)營(yíng)和私有化三類。狹義PPP僅指政府與私營(yíng)部門(mén)以合資組建公司的形式展開(kāi)合作，共享收益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)推廣的PPP項(xiàng)目運(yùn)作形式包括O&M，MC，BOT，TOT，ROT，BOO等多種類型，可見(jiàn)我國(guó)官方的PPP應(yīng)為廣義PPP。
PPP通常以政府和社會(huì)資本簽訂合同的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)，按照社會(huì)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小和介入的程度高低，合同類型可分為服務(wù)合同、管理合同、租賃合同、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)合同等。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)合同中，社會(huì)資本在合同期內(nèi)承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施等大部分工作，通過(guò)“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)。我國(guó)目前大力推廣的PPP模式正是以基于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)合同為主。
2. PPP在中國(guó)有怎樣的發(fā)展歷程？
PPP在中國(guó)并非新鮮事物，但此次推廣也并非“往事重提”，而是“舊瓶裝新酒”。改革開(kāi)放至今，PPP在我國(guó)已經(jīng)歷了5個(gè)階段和3波高潮。
第一階段：探索階段（1984-1993）。改革開(kāi)放以來(lái)，外資大規(guī)模進(jìn)入中國(guó)，一部分外資嘗試進(jìn)入公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。地方政府開(kāi)始與投資者簽訂協(xié)議，合作進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，本質(zhì)上就是PPP。但當(dāng)時(shí)尚未引起國(guó)家層面的關(guān)注，無(wú)相應(yīng)政策和規(guī)章，地方政府與投資者都是在探索中前進(jìn)。這一階段代表性的項(xiàng)目有深圳沙角B電廠BOT項(xiàng)目、廣州白天鵝飯店和北京國(guó)際飯店等，其中深圳沙角B電廠BOT項(xiàng)目被認(rèn)為我國(guó)真正意義上的第一個(gè)BOT項(xiàng)目。
第二階段：小規(guī)模試點(diǎn)階段（1994-2002）。與探索階段無(wú)政府部門(mén)牽頭狀況不同的是，該階段試點(diǎn)工作由國(guó)家計(jì)委（現(xiàn)“發(fā)改委”）有組織地推進(jìn)，也掀起了第一波PPP高潮。國(guó)家計(jì)委選取了5個(gè)BOT試點(diǎn)項(xiàng)目：合肥王小郢污水TOT項(xiàng)目、蘭州自來(lái)水股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目、北京地鐵四號(hào)線項(xiàng)目、北京亦莊燃?xì)?/span>BOT項(xiàng)目、北京房山長(zhǎng)陽(yáng)新城項(xiàng)目，其中來(lái)賓B電廠項(xiàng)目也被認(rèn)為是我國(guó)第一個(gè)PPP試點(diǎn)項(xiàng)目。
第三階段：推廣試點(diǎn)階段（2003-2008）。02年十六大提出在更大程度上發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，03年十六屆三中全會(huì)提出讓民營(yíng)資本進(jìn)入公共領(lǐng)域，04年建設(shè)部（現(xiàn)“住建部”）出臺(tái)《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》，為PPP項(xiàng)目開(kāi)展確立法律法規(guī)依據(jù)。政策東風(fēng)下，各地推出大批PPP試點(diǎn)項(xiàng)目，掀起了PPP第二波高潮。該階段外企、民企、國(guó)企等社會(huì)資本均積極參與，污水處理項(xiàng)目較多，也有自來(lái)水、地鐵、新城、開(kāi)發(fā)區(qū)、燃?xì)狻⒙窐蝽?xiàng)目。第一個(gè)被官方廣泛推廣的PPP項(xiàng)目——北京地鐵四號(hào)線項(xiàng)目也于這一階段誕生。
第四階段：短暫停滯階段（2009-2012）。隨著四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策的推出，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資高速增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)化程度大幅提高，但PPP模式在此階段卻停滯不前，主要原因在于地方政府融資平臺(tái)發(fā)展壯大，平臺(tái)貸款、城投債等規(guī)模激增為地方政府提供了充足的資金，PPP發(fā)展進(jìn)入短暫的停滯階段。
第五階段：發(fā)展新階段（2013年至今）。十八大提出“讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用”，13年財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉就PPP作專題報(bào)告，肯定PPP模式在改善國(guó)家治理、轉(zhuǎn)變政府職能、促進(jìn)城鎮(zhèn)化等方面的重要作用。14年以來(lái)，中央到地方均推出大量PPP項(xiàng)目，PPP進(jìn)入了發(fā)展的新階段，并掀起第三波高潮。以前的PPP更多以BT、BOT等為主，政府仍是主要的投資者和風(fēng)險(xiǎn)收益主體，此輪則強(qiáng)調(diào)社會(huì)資本與政府共享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，PPP立法有望很快推出，制度配套上也更為完善。
3. 當(dāng)前為何要大力推廣PPP？
今年以來(lái)政府力推PPP的原因主要有以下兩點(diǎn)：第一，城鎮(zhèn)化建設(shè)和基建投資帶來(lái)巨量融資需求，而地方政府依賴的土地財(cái)政卻難以為繼，信貸刺激的老路也被證明遺患無(wú)窮。城鎮(zhèn)化是本屆政府在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域要打好的第一仗，據(jù)財(cái)政部測(cè)算，預(yù)計(jì)2020年城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%，由此帶來(lái)的投資需求約42萬(wàn)億。且從中短期來(lái)看，在地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資持續(xù)萎靡的情況下，基建投資是穩(wěn)增長(zhǎng)重要抓手，需要投入大量資金。之前地方政府財(cái)政收入的很大一部分來(lái)源于“賣(mài)地”，但人口紅利將盡，地產(chǎn)大周期面臨拐點(diǎn)，土地財(cái)政恐難以為繼。調(diào)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)和穩(wěn)健貨幣政策的定調(diào)又堵住了信貸擴(kuò)張的老路，而通過(guò)PPP可撬動(dòng)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，緩解地方政府財(cái)政支出壓力。
第二，PPP的推出有利于緩解地方政府債務(wù)壓力，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，且與預(yù)算改革和地方債改革相得益彰，將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性債務(wù)，各級(jí)政府能做到“心中有數(shù)”。融資平臺(tái)模式下，平臺(tái)對(duì)融資成本不敏感，形成資金黑洞推高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，PPP模式剝離了政府信用，將隱形政府信用轉(zhuǎn)化為企業(yè)信用或項(xiàng)目信用，有利于降低融資成本、拉長(zhǎng)融資期限。地方政府承諾的財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠等將納入預(yù)算管理，符合預(yù)算改革提倡的公開(kāi)透明化要求，中央政府能對(duì)地方政府債務(wù)做到心中有數(shù)。
4. PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)機(jī)制如何？
項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制指的是項(xiàng)目收入的來(lái)源方式，主要包括使用者付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助和政府付費(fèi)等，由項(xiàng)目自身經(jīng)營(yíng)屬性所決定。使用者付費(fèi)是指最終由消費(fèi)用戶直接付費(fèi)購(gòu)買(mǎi)公共產(chǎn)品和服務(wù)，一般適用于可市場(chǎng)化運(yùn)作，收入能覆蓋成本和合理回報(bào)的項(xiàng)目；可行性缺口補(bǔ)助，是指使用者付費(fèi)不足以滿足社會(huì)資本或項(xiàng)目公司成本回收和合理回報(bào)，而由政府以財(cái)政補(bǔ)貼、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，給予社會(huì)資本或項(xiàng)目公司的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)助；而政府付費(fèi)則指政府直接付費(fèi)購(gòu)買(mǎi)公共產(chǎn)品和服務(wù)。
而對(duì)于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，《操作指南》規(guī)定項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、建造、財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)等商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由社會(huì)資本承擔(dān)，而法律、政策和最低需求等風(fēng)險(xiǎn)由政府承擔(dān)，不可抗力等風(fēng)險(xiǎn)由政府和社會(huì)資本合理共擔(dān)。
5. PPP項(xiàng)目有哪些運(yùn)作方式？
從我國(guó)官方文件中涉及到的PPP運(yùn)作方式來(lái)看，發(fā)改委主要推廣的有O&M、BOT、BOOT、BOO等；而財(cái)政部主要推廣的有O&M、MC、BOT、BOOT、ROT、TOT、BOO等，財(cái)政部出于緩解存量項(xiàng)目資金壓力的目的增加了ROT和TOT等方式（各種運(yùn)作方式的含義見(jiàn)下表）。
一般來(lái)說(shuō)，從項(xiàng)目是否是存量項(xiàng)目來(lái)看，存量項(xiàng)目可采用委托運(yùn)營(yíng)O&M、MC、TOT、ROT等方式，而新建項(xiàng)目可采用BOT或BOO等方式。
從項(xiàng)目盈利性角度來(lái)看，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目可采用BOT、BOOT等方式，準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性采用BOT、BOO等方式，而非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目可采用BOO、O&M等方式推進(jìn)。
若期限較長(zhǎng)或所有權(quán)不需轉(zhuǎn)移給政府部門(mén)，社會(huì)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)則較大。在BOOT和BOO形式中，社會(huì)資本參與度較高，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較高；而O&M、MC等形式中，社會(huì)資本參與度相對(duì)較低，承擔(dān)風(fēng)向也較低。
6. 政府如何對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)？
財(cái)政部于11月29日下發(fā)《政府和社會(huì)資本合作操作指南》（以下簡(jiǎn)稱《操作指南》），可以看做是財(cái)政部《財(cái)政部關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作有關(guān)問(wèn)題的通知》（76號(hào)文）的落實(shí)和細(xì)化。《操作指南》的最大特點(diǎn)是覆蓋了PPP項(xiàng)目的全生命周期，對(duì)PPP項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、融資、建造、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)至終止移交的各環(huán)節(jié)操作流程進(jìn)行了全方位規(guī)范。
操作指南規(guī)定，財(cái)政部門(mén)對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估采取物有所值（VFM）評(píng)價(jià)方法，從定性和定量?jī)煞矫嬲归_(kāi)，只有通過(guò)這一評(píng)估才能獲得批準(zhǔn)。
VFM評(píng)價(jià)在國(guó)際上普遍運(yùn)用于評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目是否適合采用PPP模式，其本質(zhì)是比較采用PPP與否兩種情況下所需成本凈現(xiàn)值的大小，若PPP模式下成本凈現(xiàn)值更低，則適合采用。PPP模式下所需的成本包括公共部門(mén)保留成本、社會(huì)資本支付費(fèi)用等，不采用PPP而采用傳統(tǒng)政府采購(gòu)模式下的成本成為公共部門(mén)比較值（PSC），其考慮了將風(fēng)險(xiǎn)自留產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本，主要包括建設(shè)運(yùn)營(yíng)凈成本、可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本、自留風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本和競(jìng)爭(zhēng)性中立調(diào)整成本等。
7. 未來(lái)PPP有哪些項(xiàng)目類型？
根據(jù)財(cái)政部76號(hào)文，采用PPP的項(xiàng)目，應(yīng)具有價(jià)格調(diào)整機(jī)制相對(duì)靈活、市場(chǎng)化程度相對(duì)較高、投資規(guī)模相對(duì)較大、需求長(zhǎng)期穩(wěn)定等特點(diǎn)。主要為城市基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域的定價(jià)機(jī)制透明、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目，如城市供水、供暖、供氣、污水和垃圾處理、保障性安居工程、地下綜合管廊、軌道交通、醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施等。
當(dāng)前PPP立法尚未完善，可供參考的案例不多，示范項(xiàng)目對(duì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)PPP模式的展開(kāi)具有較大的參考價(jià)值。財(cái)政部官網(wǎng)于11月30日公布了PPP示范項(xiàng)目名單，共包括15個(gè)省市的30個(gè)項(xiàng)目。示范項(xiàng)目以存量項(xiàng)目為主，30個(gè)項(xiàng)目中有22個(gè)地方融資平臺(tái)存量項(xiàng)目，占比73%。財(cái)政部在《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》中也指出，對(duì)融資平臺(tái)存量項(xiàng)目，適合采用PPP的項(xiàng)目，要優(yōu)先通過(guò)PPP模式融資。近期大力推廣PPP主要目的之一在于緩解地方政府債務(wù)壓力，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)PPP項(xiàng)目或以存量項(xiàng)目為主。
從項(xiàng)目所在的行業(yè)來(lái)看，主要集中在污水處理、軌道交通、供水供暖等以“使用者付費(fèi)”為特征的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目。這類項(xiàng)目收益相對(duì)較高且較為穩(wěn)定，吸引社會(huì)資本相對(duì)容易。PPP項(xiàng)目推廣初期或?qū)⒅饕攒壍澜煌ā⑽鬯幚怼⒐┧╇姷冗m合市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目為主。
8. PPP未來(lái)一年可以達(dá)到多大規(guī)模？
8.1 15年基建投資預(yù)測(cè)
基建投資包括以下幾部分的固定資產(chǎn)投資：電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)與供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)等。14年經(jīng)濟(jì)下滑，投資是主要拖累，前三季度投資增速?gòu)娜ツ甑?/span>20%降至16%，其中地產(chǎn)投資增速?gòu)?/span>20%降至12%，制造業(yè)投資增速?gòu)?/span>20%左右降至14%，僅基建投資增速穩(wěn)定在21%左右，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)做出了重要貢獻(xiàn)。
展望15年，PPI依然負(fù)增，制造業(yè)投資仍需去產(chǎn)能。14年全年地產(chǎn)銷量負(fù)增，預(yù)示著15年地產(chǎn)商拿地?zé)崆閷⑹苡绊懀绊懙禺a(chǎn)投資增速。因而基建投資仍將是穩(wěn)增長(zhǎng)主要抓手，仍有望與14年持平，保持在20%左右高增速。我們預(yù)計(jì)15年基建投資增速為20%，可得15年基建投資累計(jì)完成額為135784.12億元。
8.2 地方政府融資需求預(yù)測(cè)
地方政府融資途徑包括銀行貸款、信托、城投債、地方政府債等，我們按照上述四個(gè)分項(xiàng)對(duì)歷年地方政府債務(wù)總額進(jìn)行測(cè)算。
地方政府債務(wù)主要投向?yàn)槭姓ㄔO(shè)、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、生態(tài)環(huán)保等基建領(lǐng)域，因而可根據(jù)基建投資預(yù)測(cè)地方政府債務(wù)增速。回顧歷年新增地方債務(wù)（融資需求）與當(dāng)年基建投資之比，近三年來(lái)該比例約為20%-30%。考慮到15年期新預(yù)算法和43號(hào)文將全面實(shí)施，地方政府融資逐漸受限，我們預(yù)計(jì)15年新增地方政府融資需求與當(dāng)年基建之比為20%。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，15年基建投資累計(jì)值為135784.12億元，故15年地方政府新增融資需求預(yù)計(jì)為2.7萬(wàn)億。
8.3 PPP規(guī)模測(cè)算
根據(jù)新《預(yù)算法》和43號(hào)文，未來(lái)與地方政府相關(guān)的債務(wù)主要分為三種類型：一般市政債、收入市政債、PPP模式中的義務(wù)。對(duì)于沒(méi)有收益的公益性事業(yè)，通過(guò)發(fā)行一般債券舉借一般債務(wù)融資；對(duì)于有一定收益的公益性事業(yè)，通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債券舉借專項(xiàng)債務(wù)融資；對(duì)于可通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作的項(xiàng)目，大力推廣PPP模式融資。
地方政府債務(wù)將納入全口徑預(yù)算管理，因而其總規(guī)模將受到全國(guó)財(cái)政赤字水平的限制，我們可以據(jù)此大致測(cè)算地方政府發(fā)債的規(guī)模。地方政府總的融資需求減去地方政府債券的新增量，即為PPP模式下的融資需求。
GDP增長(zhǎng)率：13年前三季度GDP增長(zhǎng)率分別為7.4%、7.5%、7.3%，我們預(yù)計(jì)13年四季度GDP同增7.1%，故13年全年GDP增長(zhǎng)率7.3%；預(yù)計(jì)15年GDP增長(zhǎng)率7%；而13年GDP為568845億，故預(yù)計(jì)15年GDP為653097億。
赤字率：2012-2014年赤字率目標(biāo)分別為1.6%、2.0%、2.1%，15年經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，基建投資仍為穩(wěn)增長(zhǎng)重要抓手，赤字率將穩(wěn)中有升，預(yù)計(jì)15年目標(biāo)赤字率將升至2.5%，總財(cái)政赤字約為1.63萬(wàn)億；
中央財(cái)政赤字：2010-2014年中央財(cái)政赤字規(guī)模分別為8500億、7000億、5500億、8500億、9500億，中央財(cái)政赤字與GDP增速趨勢(shì)上相同，15年GDP增速大概率下行，故中央財(cái)政赤字預(yù)計(jì)為9000億；
地方政府債規(guī)模=財(cái)政赤字-中央財(cái)政赤字=15年GDP*赤字率-中央財(cái)政赤字，故預(yù)計(jì)15年地方債規(guī)模為7327億元，而15年地方債到期量為1714億元，故新增地方債為5613億元。
PPP模式下的融資需求=地方政府新增融資需求－新增地方債券規(guī)模，故預(yù)計(jì)PPP的規(guī)模約為2.1萬(wàn)億。
當(dāng)然，由于2015年為新《預(yù)算法》實(shí)施的過(guò)渡年，大量原有的地方政府債務(wù)需要通過(guò)發(fā)行地方政府債券進(jìn)行置換，由于置換方式尚未確定，我們暫時(shí)無(wú)法估計(jì)這部分的規(guī)模。如果考慮到這部分地方政府債券，PPP的規(guī)模可能小于2.1萬(wàn)億。
9. PPP對(duì)債券市場(chǎng)有何影響？
9.1 股債順勢(shì)而上，邁入直接融資大時(shí)代
PPP模式下可通過(guò)多種融資方式籌集資金，較融資平臺(tái)模式最大的變化在于以股權(quán)、新型債券品種為主的直接融資將取代以平臺(tái)貸款為主的間接融資，加上政府主流的一般債券、專項(xiàng)債券亦屬直接融資范疇，政府融資將開(kāi)啟直接融資的大時(shí)代！
就股權(quán)而言，公私合營(yíng)項(xiàng)目公司形式將撬動(dòng)巨量社會(huì)資本，以參股的形式為公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金。政府和社會(huì)資本合資建立公私合營(yíng)項(xiàng)目公司屬最狹義的PPP范疇，也是此輪PPP熱潮中政府力推的運(yùn)作模式。政府和社會(huì)資本投入的資本金一般占總投資的30%上下，其中以社會(huì)資本為主，政府投資為輔。如北京地鐵四號(hào)線項(xiàng)目，PPP部分總投資46億，其中注冊(cè)資金15億，由香港地鐵公司、首創(chuàng)集團(tuán)作為社會(huì)資本各出資49%，北京市基金設(shè)施投資公司作為政府方實(shí)施機(jī)構(gòu)出資2%。
就債權(quán)而言，債券品種將會(huì)豐富，項(xiàng)目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化供給有望放量。由于政府信用的推出，PPP項(xiàng)目公司通過(guò)一般公司債券、中票等傳統(tǒng)方式融資相對(duì)于貸款而言或不具備成本上的優(yōu)勢(shì)，且推廣初期，政府可能通過(guò)貸款貼息等方式進(jìn)行補(bǔ)貼，政策性金融機(jī)構(gòu)往往也能對(duì)項(xiàng)目給予貸款上的優(yōu)惠。而由于經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目和準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目往往具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，十分適合以項(xiàng)目信用為支撐的項(xiàng)目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化融資形式，加上政策上的鼓勵(lì)（發(fā)改委今年以來(lái)致力推廣項(xiàng)目收益?zhèn)髽I(yè)資產(chǎn)證券化已實(shí)行備案制），此類債券供給有望上升。
9.2 PPP項(xiàng)目公司或?qū)⒒頌樾乱淮?/span>“融資平臺(tái)”
43號(hào)文一聲令下，融資平臺(tái)將慢慢退出歷史舞臺(tái)，盡管是被趕下場(chǎng)，卻是帶著昨日的光榮與夢(mèng)想。等待其的只有三種命運(yùn)：關(guān)閉、合并、轉(zhuǎn)型。PPP模式或?qū)⒊蔀槿谫Y平臺(tái)轉(zhuǎn)型的方向，PPP模式下的項(xiàng)目公司或?qū)⒊蔀樾滦偷?/span>“融資平臺(tái)”。
地方政府依然有巨大的融資需求，但以后其只能通過(guò)三種方式舉借債務(wù)：一般債券、專項(xiàng)債券、PPP模式下的“債務(wù)”。政府債券的發(fā)行受到赤字率的約束，債務(wù)的擴(kuò)張還得依靠“外部融資實(shí)體”，地方政府可依靠PPP模式下的經(jīng)營(yíng)主體繼續(xù)融資，所不同的只是企業(yè)和項(xiàng)目的信用取代了政府的隱性擔(dān)保。
9.3 降低地方政府債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
PPP模式的推廣有利于降低地方政府債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，PPP將促進(jìn)地方政府舉債規(guī)范化。財(cái)政部操作指南明確融資平臺(tái)和地方政府控股國(guó)企不可作為社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目，利于企業(yè)債務(wù)與政府債務(wù)分離。財(cái)政補(bǔ)貼和合同義務(wù)將納入預(yù)算，利于提高地方債務(wù)的公開(kāi)和透明化程度。
其次，PPP將從一定程度上倒逼政府維持自身信用程度。PPP推行的關(guān)鍵在于地方政府的契約精神，較高的信用度將是采用PPP融資的必要條件。地方政府有充足動(dòng)力確保包括存量城投債在內(nèi)的地方債務(wù)不出現(xiàn)信用危機(jī)。
再次，當(dāng)前財(cái)政部力推PPP的主要原因之一便在于化解地方政府債務(wù)危機(jī)，示范項(xiàng)目以存量項(xiàng)目為主，利于通過(guò)PPP緩解存量債務(wù)壓力。
10. PPP發(fā)展還面臨哪些困境？
10.1法規(guī)效力較低，體系尚待完善
我國(guó)當(dāng)前缺乏一套針對(duì)PPP的完整的法律法規(guī)體系，一方面，現(xiàn)有規(guī)定法律效力不高，當(dāng)前發(fā)改委頒布了指導(dǎo)意見(jiàn)，財(cái)政部發(fā)布了操作指南，但仍局限在部委的層面；另一方面，當(dāng)前制度層面還有相互矛盾的地方，如發(fā)改委與財(cái)政部對(duì)項(xiàng)目操作的流程也有差異。
PPP不僅是一種投融資模式，更是一項(xiàng)涉及到政府、社會(huì)資本、第三方咨詢機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)公眾等多方利益的系統(tǒng)工程，社會(huì)資本有時(shí)需要與政府簽訂長(zhǎng)達(dá)20-30年的合同，政府公益性的出發(fā)點(diǎn)又與資本的逐利性存在天生的沖突，如果沒(méi)有強(qiáng)有力的法律法規(guī)，各方利益將很難得到有力保障，社會(huì)資本更會(huì)望而卻步。
發(fā)改委正牽頭起草PPP領(lǐng)域的基本法——《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)法》，但該法自14年5月第1次發(fā)布征求意見(jiàn)稿以來(lái)已歷經(jīng)8次修改，但仍存較多爭(zhēng)議，據(jù)媒體報(bào)道，由于立法進(jìn)程緩慢，可能由國(guó)務(wù)院制定暫行條例，條件成熟再上升為法。
10.2 財(cái)政部、發(fā)改委博弈，無(wú)統(tǒng)一監(jiān)管部門(mén)
財(cái)政部是本輪PPP熱潮的倡導(dǎo)者，其一直積極推動(dòng)PPP理論的推廣和實(shí)踐的推進(jìn)，在全國(guó)范圍內(nèi)組織了多次PPP培訓(xùn)，成立了PPP中心，并于12月4日公布《PPP操作指南》和30個(gè)PPP示范項(xiàng)目；而發(fā)改委是起草《特許經(jīng)營(yíng)法》的牽頭部門(mén)，于5月公布了首批80個(gè)PPP示范項(xiàng)目，并在財(cái)政部公布《PPP操作指南》的當(dāng)日公布“PPP指導(dǎo)意見(jiàn)”和“PPP通用合同指南”。
財(cái)政部是落實(shí)十八屆三中全會(huì)“允許社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營(yíng)”改革舉措的第一責(zé)任部門(mén)，但卻由發(fā)改委負(fù)責(zé)立法這一頂層設(shè)計(jì)工作，且在國(guó)務(wù)院14年11月底發(fā)布的60號(hào)文中，發(fā)改委被確立為“政府投資支持社會(huì)投資項(xiàng)目的管理辦法”等多個(gè)政策措施的牽頭部門(mén)。
財(cái)政部與發(fā)改委均有意統(tǒng)籌規(guī)劃PPP項(xiàng)目，兩部門(mén)對(duì)于PPP的理解大致相同，但在不少細(xì)節(jié)上仍有出入，一定程度上會(huì)讓參與者無(wú)所適從，不利于PPP項(xiàng)目的開(kāi)展與推進(jìn)。財(cái)政部操作指南中將本地政府所屬的融資平臺(tái)和控股國(guó)企排除在社會(huì)資本之外，而發(fā)改委則無(wú)此要求。另外，兩部委的規(guī)定在項(xiàng)目運(yùn)作方式、項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)、采購(gòu)依據(jù)、采購(gòu)方式、儲(chǔ)備方式等方面也有差別。
10.3 契約精神至關(guān)重要
PPP模式是基于政府和社會(huì)資本所簽訂的合同開(kāi)展的，這也是發(fā)改委急速發(fā)布通用合同文本的原因。參與各方都必須有契約精神，嚴(yán)格按照合同行事，才能保證項(xiàng)目順利推進(jìn)。然而，我國(guó)政府在公用和基建等領(lǐng)域一直處于主導(dǎo)地位，此前幾輪PPP也多以BT項(xiàng)目為主，政府是投資主體，在項(xiàng)目中屬?gòu)?qiáng)勢(shì)的一方，政府信用較社會(huì)資本而言更容易出現(xiàn)問(wèn)題。
PPP項(xiàng)目失敗的案例中，很多是由于政府違背承諾而致合作方利益受損。青島威立雅污水處理項(xiàng)目中，當(dāng)?shù)卣诤灱s后又單方面要求重新談判以降低承諾價(jià)格；長(zhǎng)春匯津污水處理廠項(xiàng)目中，政府廢止了當(dāng)初指定的管理辦法，致實(shí)施機(jī)構(gòu)拖欠合作公司污水處理費(fèi)最終致項(xiàng)目失敗；廉江中法供水廠項(xiàng)目中供水量和水價(jià)都未達(dá)到當(dāng)初合同規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；杭州灣跨海大橋項(xiàng)目和鑫遠(yuǎn)閩江四橋則是由于出現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目而政府又無(wú)法按約定給予補(bǔ)償。
我國(guó)要實(shí)現(xiàn)從“大政府，小市場(chǎng)”到“小政府，大市場(chǎng)”的轉(zhuǎn)變?nèi)杂新L(zhǎng)路，而PPP模式則從根本上就要求政府改變自身定位，由公共產(chǎn)品的唯一提供者轉(zhuǎn)變?yōu)轫?xiàng)目的合作者和監(jiān)督者，并嚴(yán)格遵守契約精神。
（信息來(lái)源：姜超宏觀債券研究）
